中評社北京3月30日電／政府工作報告提出，“適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段，引導金融機構擴大信貸投放、降低貸款成本，精准有效支持實體經濟”。
對於如何降低實際利率水平，3月10日，央行行長易綱在兩會記者會上表示，政府工作報告提出降低實際利率水平，主要是解決小微企業、民營企業實際感受的融資成本高的問題。實際利率等於名義利率減去通貨膨脹率，假定通貨膨脹率穩定，只討論如何降低名義利率。
在降低名義利率方面，央行著眼於降低無風險利率和降低風險溢價。
易綱表示，去年貨幣政策取向實際上一直是在降低無風險利率，後者是名義利率的重要組成部分，如7天回購利率明顯降低。通常我們把10年期國債利率作為基準利率，這一利率水平在去年下行了70多個bp。
對於如何降低風險溢價，易綱表示，第一是通過利率市場化改革，消除利率決定過程中壟斷性的因素，更加準確地進行風險定價。第二是進行供給側結構性改革，它可以提高信息的透明度，比如完善破產制度，提高法律執行等，這些結構性改革可以降低實際的交易成本，從而也會使風險溢價降低。
我們的問題是：小微企業、民營企業市場化的風險溢價水平是多少？利率市場化、兩軌合一軌能夠推動企業融資成本下降嗎？
一、小微貸款的風險溢價已經低於市場化水平
1、小微企業貸款市場化的風險溢價計算
我們假定商業銀行每獲得100元可用額度，會在貸款和國債投資之間進行選擇。
如果投資國債，不存在違約風險；如果用於發放貸款，存在企業違約風險，需要風險溢價作為補償。
風險溢價是指進行有一定風險的投資所要求的除無風險收益外的額外收益，小微企業、民營企業貸款的風險溢價主要取決於企業違約可能造成壞賬損失的風險，也包括違約後資產處置的成本和麻煩程度等。
我們首先根據小微企業違約率來計算風險溢價。
3月13日銀保監會印發《關於2019年進一步提升小微企業金融服務質效的通知》，強調對普惠型小微企業貸款（單戶授信總額1000萬元及以下），全年要實現“貸款增速不低於各項貸款增速、貸款戶數不低於上年同期”的“兩增”目標；將普惠型小微企業貸款不良率容忍度放寬至不高於各項貸款不良率3個百分點。
截至2018年12月末，商業銀行不良貸款餘額達到2萬億元，不良貸款率1.89%。據此判斷，普惠型小微企業貸款不良率容忍度可達到4.89%。
從實際情況來看，小微企業的不良率可能遠高於容忍度。根據工商銀行2017年年報，2017年底工行貸款不良率為1.55%，但製造業不良率為4.8%，批發和零售業不良率為9.75%，而這兩個行業正是小微企業集中的行業。根據易綱行長在兩會記者會上公布的數據，2018年普惠金融口徑單戶授信在一千萬元以下的小微企業的貸款，不良率在6.2%左右。
我們保守假設小微企業貸款違約率為5%，意味著每發放100元貸款，可能有5元本金及其利息無法收回。
當前10年期國債收益率為3.1%左右，小微企業貸款利率要達到多少才能覆蓋違約風險呢？
假設貸款年利率為R，則一年後收回的本息為95×（1+R）。如果購買國債，則一年後的本息=100×（1+3.1%）=103.1元。
要使貸款有利可圖，則R≥8.5%，風險溢價為5.4%，或者說540BP。
也就是說，即使消除了所有的交易成本、壟斷因素、信息不對稱陳本、破產處置成本等等，僅從違約風險考慮，市場化的小微企業貸款利率就需要達到8.5%。
2、資本溢價
除了風險溢價，貸款還需要考慮資本溢價、稅率差異、流動性溢價等等。
我們依然假定商業銀行每獲得100元可用額度，會在貸款和國債投資之間進行選擇。
如果投資國債，根據規定，不需要繳納增值稅、所得稅，風險權重為0。
如果用於發放貸款，根據規定，需要繳納增值稅及附加（稅率約6.3%）、所得稅（25%），風險權重為100%。
因此，銀行每發放100元貸款，會產生100元風險資產。根據銀監會要求，截至2018年底，系統重要性銀行的資本充足率需要達到11.5%，因而需要耗費11.5元的資本金。
2018年商業銀行平均資本利潤率為11.73%，11.5元資本金的機會成本=11.5×11.73%=1.35元。這1.35元就是資本溢價，或者說資本溢價是135BP。
另外，根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，符合標準的小微企業債權的風險權重可以按照75%計量，除要符合《關於印發中小企業劃型標準規定的通知》（工信部聯企業〔2011〕300號）中小型和微型企業認定標準外，同時還要滿足對單家企業（或企業集團）的風險暴露不超過500萬元；商業銀行對單家企業（或企業集團）的風險暴露占本行信用風險暴露總額的比例不高於0.5%。
我們保守假設小微企業貸款的風險權重都按75%計量（實際上根據監管最新口徑，單戶授信總額1000萬元以下（含）的都算小微企業，相當一部分不符合條件的其實需要按照100%計量），則資本溢價是1.0125元。
3、稅率差異
根據財政部和稅務總局《關於金融機構小微企業貸款利息收入免征增值稅政策的通知》（財稅〔2018〕91號），自2018年9月1日至2020年12月31日，對金融機構向小型企業、微型企業和個體工商戶發放小額貸款取得的利息收入，免征增值稅。因此從增值稅角度看，國債和小微企業貸款的稅負沒有差異。
從所得稅考慮，貸款利息收入需要徵收25%的所得稅，但不良貸款和壞賬可以用於扣減應納稅所得額。因此100元貸款的利息收入需要繳納的所得稅為（95×R-5）×25%。這一部分就是稅負差異，也可以稱為稅負溢價。
4、總結
在不考慮流動性溢價的情況下，假設銀行發放普惠型小微企業貸款100元，年利率為R，違約率為5%，則最終的本息收益為95×（1+R）-（95×R-5）×25%-1.0125。
要使貸款有利可圖，則意味著95×（1+R）-（95×R-5）×25%-1.0125≥103.1，可求得R≥11%。
如果考慮到國債的流動性遠高於貸款，則還需要加上流動性溢價。同時小微貸款違約率水平實際高於5%，那麼貸款的利率還需要繼續上升，才能形成相較於國債投資的優勢。
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