二、監管層希望實現的小微貸款利率是多少？
根據公開可查詢的信息，截至去年9月末，18家主要商業銀行三季度新發放的普惠型小微企業貸款平均利率控制在6.23%。
而央行四季度貨幣政策執行報告顯示，截至12月，企業貸款加權平均利率已連續四個月下降，累計下降0.25個百分點，其中，微型企業貸款利率已連續五個月下降，累計下降0.39個百分點。
我們可以推斷，2018年底普惠型小微企業貸款加權平均利率應低於6.23%。
在3月15日的記者會上，李總理表示今年要抓住融資難融資貴這個制約經濟發展、市場活力的“卡脖子”問題，讓小微企業融資成本在去年的基礎上再降低1個百分點。
這意味著今年小微企業貸款利率需要降至5.23%以下。
與此形成對比的是，3月份前兩周民企發行的債券平均票面利率為5.24%，這裡面還包括了AAA、AA+等高評級的企業。難道小微企業的信用資質已經比可以在市場上發債的企業更好了嗎？
此外，3月13日銀保監會印發《關於2019年進一步提升小微企業金融服務質效的通知》，強調兩增兩控目標，要求建立差異化的小微企業利率定價機制。使用政策性銀行轉貸資金、人民銀行支小再貸款資金以及由政府性融資擔保公司提供擔保的普惠型小微企業貸款，要合理確定其利率定價水平。
2016年央行發布《關於增強運用信貸政策支持再貸款資金發放涉農貸款、小微企業貸款利率加點幅度彈性的通知》（銀貨政〔2016〕4號），允許地方省級中心支行運用支小再貸款發放小微貸款時再加點2個百分點，最高加點幅度不超過5個百分點。根據最新支小再貸款利率，一年期的央行資金成本為2.75%，也就是說原則上給小微企業貸款利率不高於5.75%，特殊情況下最高不高於7.75%。
從當前銀行決策的角度來看，符合監管政策要求的小微企業貸款利率相對於無風險收益率（十年期國債收益率）的風險溢價已經低於應有的市場化風險溢價水平。如果純粹從投資的成本收益角度來考慮，銀行應該沒有動力繼續降低貸款利率。
三、“兩軌合一軌”與監管指標存在矛盾
中辦、國辦發布的《關於加強金融服務民營企業的若干意見》和銀監會發布的《關於進一步加強金融服務民營企業有關工作的通知》、《關於2019年進一步提升小微企業金融服務質效的通知》更多地是通過分派指標的方式，對小微企業貸款規模和利率進行行政性的調控。
央行倡導的利率市場化、兩軌合一軌、降低風險溢價則更多地是從市場化的思路來解決問題。
兩軌合一軌意味著存貸款利率向貨幣市場、債券市場利率靠攏，從短期來看，有可能會抬升銀行負債成本和貸款利率。
從銀行負債端來看，當前銀行活期和定期存款利率都較低，如果存款利率市場化，意味著存款利率和貨基收益率、結構性存款利率、理財收益率進行競爭，有可能大幅提高銀行負債成本，結果要麼是壓縮銀行息差空間，要麼是抬升貸款利率。
從銀行資產端來看，當前銀行貸款加權利率相對於貨幣市場利率已經不算高了，如果貸款利率向貨幣市場利率並軌，二者的聯動可能導致貸款利率向上浮動。
在上面分析的大背景下，銀行依然在發放貸款，原因在於貸款和買債對銀行來說並不是完全替代項。從監管指標看，存款和貸款在整個監管體系中占據核心地位。
銀行如果完不成監管規定的每年貸款額度（包括小微、民營企業貸款額度），可能會被監管問責。如果存款不夠，那麼存貸比指標、流動性指標等就無法達標，可能會被降級。因此許多銀行提出存款立行的理念，貸款是創造存款最直接的手段。
債券業務、同業業務也受到監管約束，包括額度約束、同業負債比例約束、MPA考核約束等。購買債券也不一定為本行創造存款，因為買債的不止一家銀行，債券發行人未必會將款項存放於本行。
受監管指標的約束，雖然當前貸款的收益已經沒有吸引力，但銀行依然會發放貸款、積極吸收存款。
這些監管指標大體可以分為三類：一是比較陳舊的監管指標，比如信貸額度控制、存貸比，這些指標多數已經名義上取消；二是宏觀審慎框架內的監管指標，比如廣義信貸增速、流動性覆蓋率、優質流動性資產充足率；三是特殊監管指標，如銀保監會要求“國有大型商業銀行2019年小微企業貸款要增長30%以上”、“兩增兩控”目標。
總體上看，當前支撐銀行發放小微貸款的主要動力依舊是監管指標的約束，而不是市場化的因素。
從目前情況看，央行推動利率市場化、兩軌合一軌與降低小微企業融資成本是一個兩難選擇。小微企業融資難、融資貴是世界性的難題，如果按照市場化定價，小微企業融資成本難以顯著降低，因此兩軌合一軌對降低小微企業融資成本意義並不大。
小微企業貸款的風險溢價已經低於市場化水平。降低小微企業融資成本屬於政策救濟，利率市場化是金融改革大方向，二者不能混為一談。
另一方面，中國經濟中存在著國企、地方融資平台等財務軟約束主體，這些主體對資金價格不敏感，部分低效率企業占用了大量信貸資源，擠占了其他實體經濟特別是小微企業的融資機會。正因為有這些高承受力需求的存在，提高了市場利率水平，阻礙了信貸資源流入高效率經濟部門。
減少財務軟約束主體，打破剛性兌付，是利率市場化的關鍵之一。但財務軟約束問題同樣是因非市場化因素造成的，通過兩軌合一軌的市場化手段同樣難以解決。
來源：微信公眾號：海清FICC頻道 作者：鄧海清（華爾街見聞首席經濟學家）、陳曦（華爾街見聞研究院院長助理）
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