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| 中國股市供求關係及基本運行機制 |
二、中國股票市場成功的關鍵：從籌資市場轉為投資市場
1.重新平衡股市的籌資功能和投資功能，以投資者為中心建設和發展股票市場
如前所述，籌資功能不僅僅是所有股票市場固有的基本功能之一，在中國更是股票市場的准生證和保命符。中國股票市場的產生和初期發展，是為了幫助國有企業擺脫困境，其籌資定位有其歷史的合理性和必然性。這種定位的弊病由於當初股市規模小，更由於後續改革開放帶來的經濟和企業發展壯大而得到緩解和彌補。然而，隨著股市規模的不斷擴大，籌資規模越來越大，已經成為投資方無法承受的巨大負擔，而經濟增長的放緩，更無法讓投資者長期維持樂觀的預期，中國股票市場片面的籌資定位已然走到了盡頭。
股票市場本來就是籌資和投資雙方的矛盾統一體，缺少任何一方都不成其為股票市場。在股市初期及相當長一段時間內，矛盾的主要方面是籌資方，而今時過境遷，矛盾的主要方面已然轉化為投資方。如果不能清醒地認識到這一點，不能及時將股票市場建設的主要關注和精力放在投資方，股票市場就會不可避免地遇到巨大的困難。
股票市場的定位從籌資轉為投資，需要從投資者的角度設計和建設股票市場，讓投資者在股票市場的投資中獲得應有的回報，并進而推動更多的資金通過股票市場的直接融資配置到經濟運行中去。股票市場的定位從籌資轉向投資，還有一個重要的理由和條件，那就是隨著社會財富規模的增大以及房地產市場的最新變化，股票市場將成為人們財富管理的最重要的平台，如果這個平台不能提供適當的投資回報，對於經濟的發展、消費的增長，以及民衆生活信心的維護，是極為不利的。
定位於投資的股票市場，就是要以投資者為中心，圍繞著投資者的利益來設計、組織、運行和監管，就是要讓投資者的合法權益能够得到有效保護，損害投資者合法權益的行為和主體必須得到有效懲處。衹有讓投資者賺錢，才能讓投資者掏錢，這是股票投資市場的硬道理。
2.股票市場是一個有機整體，從籌資市場到投資市場的轉變勢必是一場系統性的脫胎換骨
以籌資為主的股票市場轉向以投資為主并以投資成就籌資的股票市場，整個市場的各項設計、組織運行和監管都需要作出相應的調整和改變。股票市場是統一的有機整體，發行、上市、交易、登記過戶、清結算、支付等各個環節和活動，上市公司等發行者、投資者、各類產品提供者、監管者、證券公司、投資管理公司、投資顧問與咨詢機構、基金銷售機構、會計師等服務機構等各類角色，市場監管、信息披露、交易產品、交易方式、技術支持、人員隊伍、簿記與核算、各項基礎設施等各個方面，相互之間都有可能存在著關聯和互動，任何一個制度、一項措施都有可能會產生牽一髪而動全身的影響。因此，股票市場的轉型與改革，需要有系統的觀念。
一個高質量的股票市場應當具有如下特性：市場參與者具有自主性，市場活動具有自願性，市場整體安全、流通、透明、公平競爭和公正合理，所有這些都需要有對應的內在協調的法律制度、監管制度、交易清算制度、金融中介體系、投資服務制度以及相應的技術保障和基礎設施等等作為保障。
關於股票市場的制度和規範，上述各個環節和活動、各類主體、各個方面都存在著這樣或那樣的多種選擇。單獨就一件事情和一個問題來看，通常不存在排他的唯一可取方案，而是幾種不同的選擇都可能是合理可行的。有必要根據我國股票市場的具體情況選擇符合股票市場一般原理和原則要求，同時又適合中國國情的制度規範及其具體模式、具體形式乃至具體內容。然而，這種選擇的自由度并不等於選擇的隨意性。在很多情況下，市場某一方面或某一個環節的一項制度或一種規範在事實上決定了并被決定於其它某些方面或某些環節的規範或制度。衹有市場各個方面、各個環節上的制度規範達到協調與和諧，共同構成一個統一的有機整體，市場建設才有可能取得預期的效果。
如果簡單地、機械地把一個個單獨看起來合理可行的制度凑在一起，得到的可能是很不規範、根本無法聯動運行，甚至有重大問題和危害的大雜燴。比如，上市公司的定向增發，單獨看沒有問題，股票融券賣出，單獨看也沒有問題，但如果將定向增發與融券賣出結合起來操作，就可以實現無成本無風險的巨額利潤。再如，量化交易，無論從高新技術運用、投資策略和交易規則來看，都沒有問題，但是，如果考慮到中國股票市場的特殊市情，占比超過99%的散戶投資者沒有投資理論、沒有技術裝備、沒有巨額資金、沒有市場地位獲得融券、沒有關係（如市場傳說中將服務器放在交易所的設備附近），那麼量化就有可能成為收割廣大普通投資者的鋒利鐮刀。
總之，股票市場是一個系統工程，這個工程的各個組成部分，甚至整個工程本身都可能不是唯一的，但是，其內在邏輯必須是一致的。這一內在邏輯必須貫穿於市場建設的整個過程，體現在市場的各個方面和各個環節。
筆者認為，股票市場的定位是決定股票市場整體內在邏輯的首要因素。股票市場的籌資定位決定了與其相對應的市場內在邏輯和制度規範，定位從籌資轉換成投資，市場的內裡邏輯和制度規範也需要作相應的調整，并且，這種調整是系統性的而不是孤立的或者局部的。從籌資市場到投資市場的轉變是系統性的脫胎換骨。
三、中國股票市場的基本運行機制
股票市場與任何其他市場（比如大家熟知的菜市場）一樣，其最基本的決定機制是供求關係以及供求背後的一系列更深層次的因素和關係。我用下圖來說明對中國股票市場供給與需求基本決定機制的理解。
這個圖的中心是股票價格，股票價格由股票市場的供給和需求決定。股票的供給由圖的左半部分表示，股票的需求由圖的右半部分表示。限於篇幅，不完整介紹說明該圖（有興趣的讀者請參閱，林義相 中國股票市場的基本決定機制，新浪微博，2022年3月19日）。
1.中國股票市場供給和需求的決定機制
股市的供給有數量和質量兩個方面，都由上市公司決定。2005年作此圖時，上市公司中絕大部分是國有企業，今天儘管從數量上來說已經改變，但從運行機制和股票市場規則的制定和執行來說，國有企業仍然占主導地位；國有企業的狀況由企業制度決定；企業制度由經濟制度決定；經濟制度由政治制度決定；中國的文化傳統和社會狀況歷史地選擇了現在的政治制度。
股票市場的需求也有數量和質量兩個方面，由投融資體制直接決定，直接融資和間接融資的關係主要由國有銀行體制、銀行體制由金融制度決定，金融制度由經濟制度進而由政治制度決定。
2.股票市場的矛盾運動及其解決過程
股票市場的矛盾運動是股票價格波動的原因，矛盾尖銳的時候表現為股票價格的劇烈波動，極端情況下表現為股市的危機。解決股票市場矛盾的“邏輯”過程是從外到裡，解決股票市場矛盾的現實過程往往正好相反，是從裡到外。這是一個矛盾產生、演變和激化，最後才不得不解決的過程。矛盾首先表現為股票價格大幅波動（長期持續下跌），大家才想辦法解決它，先看看能够在股市供求層面做些什麼(比如供給方暫停新股發行、需求方鼓勵更多資金入市如多發一些基金)，然後看看外面一層能够做些什麼(如供給方的公司治理、分紅制度，需求方開放新資金入市)，如果問題還不能解決，可能要動更深層次和更高層面的東西(如供給方的股權分置改革，需求方的政府資金進場)。
從股票市場低迷（或者說危機）開始，一步步往外衝擊，不斷衝擊外部的更深層次的約束。隨著股票市場矛盾的激化，隨著股市危機衝擊效果的積纍，隨著時間的推移和觀念的轉變，股市危機將不斷地推動外層的改革。股市矛盾的產生、演變、激化和解決整個過程都是靠政策改變來實現的，矛盾運動到了一定的程度才有可能出台相應的政策，否則，即使是前瞻性的、明顯合理的政策，如果矛盾沒有激化到相當的程度也是不可能出台的。這是預期和分析中國股市(“政策市”)各項政策的一個方法論。
3.股票市場三個層面的決定因素
我們從三個層面來分析股市的決定因素：第一是理念層面，第二是制度層面，第三是技術層面。如果能够找準股市措施在上述基本決定機制圖上的定位，再考慮當時的大環境，可以幫助判斷哪些措施能够出台，哪些措施不會出台，哪個層面決策，需要多長時間決策，什麼時候出台措施，哪些措施能够落實，哪些措施不可能得到落實，措施影響什麼範圍，影響深遠程度如何，等等。如果認同政策市的說法，要跟著政策走，那麼對於政策的預期、理解和把握應是股票投資決策的重要內容。
所謂理念的層面是最高的層面，理念決定基本制度，如政治制度、經濟制度、企業制度、經濟調節以及政府與市場的關係，等等。中國股市危機時常常爭論的一個問題是“政府要不要救市”，這個問題首先是一個理念的問題，然後是資金和利益的問題，最後才是具體方案和操作的問題。股票市場重大的發展和突破，包括股市的產生，重大政策的出台，在某種意義上說都來自認識和理念的突破。如果理念上不突破，就不可能有大的股市發展，就不可能有重大的政策突破。所以，理念是最重要的。
下一個層面是制度。如果認識和理念問題解決了，後面的問題是，政治上要做安排，政治安排主要涉及的是利益和權力，任何一項重大政策的出台，最後涉及到哪些部門來操辦，各個部門之間具有什麼樣的權力，哪些是屬於證監會的，哪些是屬於國資委的，哪些是屬於財政部的，哪些是屬於人民銀行的。各個部門之間有不同的權力和利益，而更大的利益，在於不同社會階層和不同人群之間以及股票市場各類參與者之間的利益，這些利益都需要平衡。
第三個層面是技術方案和操作。如果說技術問題重要，確實很重要，因為很多時候很多政策的成敗，往往取決於技術方案的設計和操作落實；如果說技術問題沒那麼重要，確實又是上兩個層面決定的結果，不過是體現了理念和制度的要求，落實了制度的安排而已。
中國股票市場建設需要有一系列的理論作為基礎和依據，如股票市場監管理論，證券市場理論，金融理論，經濟理論，等等。 西方經濟學和金融學不能充分解釋中國的經濟現象，不能應對中國經濟的挑戰，對中國股票市場也同樣不能。西方主流經濟學研究的是稀缺資源的有效配置，而資源配置之前要解決好所有制、人們的地位和相互關係以及利益分配這三個由政治經濟研究的問題。西方經濟學把資本主義制度當作資源配置的自然前提，與中國的政治經濟學需要研究的對象完全不同。
四、活躍資本市場，提振投資者信心的政策建議
我所提多項政策建議的核心是主要在四個方面，且缺一不可：“控資金流出，堵系統漏洞，開資金源頭，嚴市場監管”，簡稱“控流，堵漏，開源，嚴管”。每個方面，都有很多事情要做，但這些事情的重要性急迫性不一樣，需要統籌安排，精心設計，周密組織，嚴格執行。當然，我把這些建議儘量局限在股票市場供求關係的最裡層，衹有“股市穩定與發展基金”稍微走得遠一些。
“控資金流出”主要指在目前股市狀況下，需要控制好以新股發行、大小非減持和上市公司再融資等形式從股票市場上流出的資金。新股發行建議的核心是，在股市融資大門開放的同時嚴格監管，形成為企業發展籌集資金的人能進，違法違規的人不敢進，等待市況改善的人暫時不願進。大小非減持建議的核心是根據IPO時設定的強制條件和自願承諾條件減持為主，持股時間限制減持為輔，即“條件減持為主，時限減持為輔”。根據股票和持股人的不同情況分別實行“認股不認人”或者“認人不認股”。再融資的核心建議是提倡和鼓勵現有股東配股認購為主，配發配股權證并上市交易。鼓勵上市公司對其流通股進行回購注銷。
“堵系統漏洞”主要指堵住違法犯罪者的漏洞和一些制度性的疏漏，前者如內幕交易、市場操縱、證券欺詐（如發行和上市環節）、虛假陳述等，後者如因為制度規則組合操作形成的漏洞（如定增+融券賣出，限售股轉融通等）。這些漏洞從理論上講會是無底洞，從這些漏洞非法漏掉的資金可以遠遠大於前述與股票發行減持相關的流出資金。如果這些漏洞不能堵住，任何資金投入都是徒勞的，并且會成為不法犯罪分子源源不斷的饕餮大餐。
“開資金源頭”主要指增加股市的資金來源，除了匯金公司、保險資金以及社保資金等之外，我重點建議由中央銀行通過創造基礎貨幣的方式設立“股市穩定與發展基金”（類似於“平准基金”）。我認為這一基金已經超出了前述“中國股票市場基本運行機制”圖中投融資體制和銀行體制的範圍，而進入“金融制度”的範圍，因此出台的難度大，但這是活躍股票市場，提振投資者信心，進而推動中國經濟增長模式轉變、實現金融強國的關鍵措施。
“嚴市場監管”主要指依法依規嚴格監管到位，尤其是對於前述市場上利用違法犯罪的漏洞損害廣大投資者利益的行為和主體，應當監管處罰到位，亂“市”用重典，不妨在法律法規許可的範圍內進行頂格處罰。
嚴監管是所有措施見效的保障。鑒於中國股票市場的交易、結算和登記制度，資金的支（劃）付制度，信息技術的發展以及偵查手段，如果想查，股票市場上的種種“怪力亂神”沒有一個能瞞得了、逃得掉。關鍵是查不查，查到什麼程度，查完了以後處理不處理，處理到什麼程度，都是另外一回事。難不在查，難在查清後的定性和處理。但不管怎樣，衹要查，就必能形成威懾。
（全文刊載於《中國評論》月刊2024年6月號，總第318期，P100-109） |
