中評社北京3月24日電／引言
2016年底-2017年初嚴監管和金融去杠杆拉開帷幕，隨後廣義貨幣供應增速M2創歷史新低，影子銀行快速收縮，社會融資規模尤其表外融資大幅下降。並進而引發了資產價格調整、中小企業融資難貴、信用債風險、股權融資爆倉、P2P爆雷等一系列多米諾骨牌效應。本文旨在從貨幣創造和資產形成角度，探究 “錢”去哪兒了？過去超發的“錢”為什麼好像一夜之間“消失了”？
摘要
首先要正確認識“錢”是什麼。“錢”不是簡單意義上的央行印鈔，而是央行-商業銀行信用派生的結果。貨幣創造離不開銀行，銀行創造信用貨幣。目前中國貨幣創造完整渠道包括三個層次：1）央行投放基礎貨幣；2）商業銀行傳統表內貸款/外匯/債券貨幣創造；3）商業銀行影子銀行貨幣創造。
“錢”從哪裡來？從存量來看，發放貸款是貨幣創造的第一大渠道，購買債券自2017年起成為第二大渠道，購買外匯在2016年以前是第二大渠道、目前退居第三。2011-2016年金融自由化浪潮期間，信托、券商資管和基金子公司增大發展，影子銀行快速發展，曾超越外匯占款成為第二大渠道，目前在四個渠道中規模最小。
從增量來看，貸款和債券是目前新增貨幣的主要兩種渠道，外匯占款幾乎保持0增長，影子銀行成為拖累貨幣供給增長的主要原因。
“錢”去哪兒了？基於MV=PQ理論，貨幣發行一方面推動實體經濟增長和通貨膨脹，另一方面推升資產價格。1）貨幣發行推動實體經濟增長。2000-2019年，我國名義GDP從10萬億元增至99.1萬億元，固定資本形成總額存量從18.7萬億元增至252萬億元（2018年）。2）貨幣發行推升通貨膨脹。1990-1999年，我國貨幣供應量與通貨膨脹正相關性明顯，M2領先CPI增速約1年。2000年以後，受可支配收入增長緩慢、房地產及股債市快速發展吸納貨幣影響，貨幣供應量與通貨膨脹關聯度降低，CPI長期維持在3%以下的較低水平。3）貨幣超發推升大類資產價格，房地產、股市、債市成為過去近20年我國吸納超發貨幣的重要資產池，2000-2019年，商品房均價、上證綜指、中債綜指（2002-2019）分別累計上漲342.7%、116.9%、101.2%。4）貨幣超發的不同時期，大類資產表現分化。超長區間來看，2000-2019年20年間，主要資產類別跑輸M2增速，一線城市房價、中小板綜指及深證綜指表現相對優於上證綜指、中債綜指及二三線城市房價。分階段來看，2009-2016年，金融自由化浪潮興起，中小板綜指、深證綜指增速跑贏貨幣增速，一線城市房價、創業板指數接近貨幣增速，二三線城市房價、中債綜指大幅跑輸。2017年以來，去杠杆和嚴監管帶來影子銀行收縮，棚改發力，滬深300指數、二三線城市房價增速接近貨幣增速，中債綜指小幅跑輸，中小及創業板指數、一線城市房價大幅跑輸。
貨幣創造渠道變化導致的信用收縮是實體經濟“錢”緊的主要原因。影子銀行嚴監管、融資渠道回歸表內、金融去杠杆、包商銀行被接管等事件，導致貨幣創造渠道收縮。經濟上行時期，銀行授信意願強，大量對實體經濟放貸，各部門用足杠杆，資產升值，信用創造充分，信用擴張；經濟下行時期，商業銀行不良率上升，侵蝕資產，監管趨嚴，銀行放貸謹慎，對實體經濟採取不續貸、不持續授信的主張，信用創造收縮，實體經濟“錢”緊。
因此，並不存在“錢”從一個地方到另一個地方，本質上是信用收縮與信貸創造的失速。
我們建議：貨幣創造機制是關鍵。打通新的金融實體循環通道，讓資金流向有活力實體經濟部門，用好貨幣，真正激發經濟增長新活力。一是疏通貨幣傳導機制，打通金融實體新循環。增強股市支持實體經濟的直接融資作用，增加股市併購重組、IPO、定增；對人口流入的城市群和區域中心城市進行適當超前的大規模基礎設施建設，加大投資乘數效應，尤其是新基建。二是為好企業加好杠杆，深化金融供給側結構性改革。對高杠杆、財務成本過高、成長性低的企業要降低杠杆率，但對低杠杆、高成長性、富有活力的企業可以根據需要適當增加杠杆，提高金融資源配置效率。三是破除所有制歧視，加大對民營、小微企業信貸支持。完善MPA考核、增加對有活力實體部門不良貸款的容忍力度和寬限期等，加大對民營和小微企業支持力度。
風險提示：信用收縮失速、債券爆雷過度等。
來源:微信公眾號：澤平宏觀 作者：恒大研究院 任澤平 石玲玲 王孟嫫
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