中評社北京5月9日電／一季度M2環比增加62667.92億元，同比多增13043.76億元。觀察M2結構，個人存款大增60,917.55億元，同比多增17,695.36億元。而單位活期存款、單位定期存款環比分別降5843.53億元、增18,836.57億元，增速同比上基本保持不變。同時，非銀存款環比降10411.94億元，同比多降177.74億元。一季度M2增速超預期，但內部結構似乎有所扭曲。自2018年7月起，個人存款環比增速相對單位存款持續拉大，目前該增速差已經達到歷史最高水平。在企業部門存款增速不及個人部門，非銀存款大幅萎縮的狀態下，如果2019年內居民消費情勢有所不振，M2的增長前景將有所承壓。根據M2增速與名義GDP增速相匹配計算，2019年M2增量在13.2-14.2萬億元左右，增速在8%-9%左右。
一季度M2為何大增？
財政支出帶動的財政存款變動並非M2結構化變動的主因。我國金融機構政府存款由機關團體存款以及財政性存款組成。我國機關團體存款是指機關、軍隊、團體等等國有法人機構存放銀行或者委托銀行形成的沉澱資金，目前主要包括社保基金存款以及各類機關單位自有收支導致的存款。機關團體存款雖然在會計核算上仍屬於政府存款，但囿於其資金性質，難於直接用於財政，使其和政府財政收支關係不密切。財政性存款即為政府財政行為結束後的留存存款，其增減與政府財政支出變化是密切相關的。2019年一季度，財政性存款環比減少6,927.31億元，與一季度基建發力、財政支出發力相符合；而機關團體團體存款一季度環比增加7,667.66億元，數量上大體衝抵了財政發力帶來的財政存款減少。政府存款內部的結構性因素導致一季度財政穩增長措施並沒有對M2帶來直接的結構性影響。
企業資金向個人存款的轉化主導當前M2結構。在現行的信用貨幣創造體系下，社會融資和M2是一枚硬幣的兩面，社融以M2為最終存在形式，M2以社融作為貨幣來源。觀察2019年一季度M2來源，金融機構對住戶貸款環比增18,135.30億元，同比多增453.17億元；金融機構對非金融企業貸款環比增44473.35億元，同比多增13977.19億元；金融機構政府存款環比增加1651億元，同比多增1931億元。考慮到對公信貸投放相對個人信貸更加活躍，企業存款理應相對個人存款多增。由於金融機構有價證券投資、債券投資以及股票投資環比增加不大，目前企業信貸向個人部門存款的轉移可能能夠解釋目前M2增速的結構化現象。
未來影響M2的主要因素分解
前期經營活動減弱推動資金轉移，經營性信貸觸底或預示單位存款仍有壓力。2019年一季度，企業部門中長期貸款同比增速錄得11.91%，基本持平歷史中游水平。2018年年初開始，經營性貸款增速持續降低拖累了單位存款增速。由於企業部門往往運用經營性信貸支持短期存貨周轉以及組織生產活動，自2017年10月起企業經營信貸需求即開始見頂下行，企業生產活動資金需求不旺盛，隨即帶動工業企業存貨不斷下降，結合經濟逐漸探底的經濟形勢，可以認為這一庫存去化進程主要來自企業經營活動的減緩。我們認為這一主動去化過程帶來的生產經營活動減弱是造成企業存款增速降低的理由之一。2018年三季度起，企業中長期信貸維持穩定，而經營性資金需求不旺盛可能導致了企業資金逐漸向個人存款的轉移。2019年一季度經濟復甦態勢顯現，企業尚未完全動員生產，企業經營性貸款開始觸底，但庫存依舊開始被動去化。由於企業生產行為直接涉及存貨購置，歷史上企業存貨增速同單位存款增速有較為密切的反向相關關係。目前，企業經營性貸款已經有觸底回升趨勢，結合企業投資性信貸的穩定趨勢，企業生產經營活動有望轉暖，企業存貨可能得到補充，使得單位存款增速受到抑制，這也同時將使得企業資金流向個人部門的趨勢減緩。如果後續企業經營性信貸需求旺盛，存貨補庫行為積極，單位存款預計維持低位，但個人存款將不會再得到企業資金的支持。
企業經營型貸款對工業企業存貨具有領先作用，企業利潤轉移或決定後市單位存款穩定性。觀察企業部門經營性貸款與工業企業存貨增速的關係，發現企業部門經營性貸款對存貨、產成品存貨均有約1個季度的領先作用。企業經營性貸款預示著短期的企業的生產經營行為，目前企業部門經營性貸款增速仍處地位但增速有上升態勢，叠加近期工業企業存貨增速的減少，或許預示著2019年2、3季度工業企業生產補庫行為的轉好，對單位存款提供一定支持。目前，觀察CPI與PPI增速差情況以及工業企業利潤，可以發現一季度經濟轉好背景下上游企業利潤並未得到明顯提升，企業部門利潤分配趨於結構化驅動了一季度企業部門固定資產融資行業分化。由於企業固定資產投資決策具有往往帶來長期負債壓力，故而企業往往待PMI 指數增速拐點出現2-3個季度後，才會完全確認中長期投融資決策的拐點。目前，PMI增速似乎伴隨經濟復甦有底部確認的態勢，我們預計企業固定資產融資增速將在2019年中有一定的底部支持。如果企業固定資產貸款維持穩定，M2中單位存款部分或將不會受到企業固定資產投資部分的較大影響。
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