一個相關的問題是財政。把地方政府的土地財政算進去，這兩年的財政赤字不算小，按照IMF的口徑在6%GDP左右，但其中超過2個百分點來自土地出讓金（所謂土地財政）。土地財政和房地產市場聯繫在一起，和銀行包括影子銀行的信用連在一起，其天然的順周期性和一般財政的逆周期操作相反。隨著金融周期下半場深化，需要加大政府發債支持的正規財政擴張，來對衝土地財政的順周期緊縮。我們已經看到地方政府專項債發行增加，但這可能是不夠的。
另一個相關問題是經常項目順差下降，國際收支約束開始顯現。在2008年受到外部重大衝擊的時候，我們為什麼有那麼大的能力來擴大內部需求？因為那時候經常項目順差占GDP的比例在10%左右。今年上半年經常項目順差對GDP比例已經降到1%以內。現在以刺激內部需求對衝外部需求下降，可能馬上帶來經常項目逆差。我們可能看到國際收支雙逆差，這在過去是很少見的。除非接受匯率貶值或外匯儲備下降，這是對擴大內需政策的一個制約。
宏觀政策需要超常規思維
總而言之，我們現在的問題是，在微觀層面要面對金融的順周期性帶來的信用緊縮包括債務違約和重組。由此在宏觀層面理想的金融環境是“緊信用、鬆貨幣、寬財政”。我們現在雖然利率是下降了，但是中央銀行和商業銀行都在縮表，財政也是緊的。
需要強調一點，對於緊信用，除了內部金融周期調整的因素，美聯儲緊縮貨幣政策導致全球信用緊縮。美聯儲是全球的中央銀行，一旦緊縮貨幣，對其他國家的影響主要是緊縮信用。同時，貿易摩擦加大了國際收支的約束，也起到一個緊信用的作用，尤其人民幣匯率貶值，讓欠了美元債務的企業信用緊縮。從大的方向看，我們說要疏通貨幣政策傳導機制，最大的問題就是銀行體系（包括影子銀行）的信用在緊縮。
在這樣的內外大環境之下，宏觀政策需要超常規的思維。超常規的思維體現在兩個方面，第一是財政政策，我們到底要平衡財政還是功能財政？所謂功能財政就是財政不應該只追求自身的平衡，財政應該服務宏觀經濟平衡的大目標。我們需要大幅增加財政赤字，而且是政府債券發行支持的赤字，不應該受所謂3%GDP的限制。同時，赤字增加應該主要落實在減稅而不是增加政府支出。以政府支出促進內部需求來對衝外部需求下降，可能很快導致經常項目逆差，國際收支的約束就會顯現。減稅則降低供給端的成本，有利於出口行業在國際市場的競爭力，可以說，減稅的力度越大，穩定總需求所帶來的匯率貶值壓力就越小。
第二，在信用緊縮的情況下，央行怎麼投放基礎貨幣，怎麼擴表來對衝商業銀行信用緊縮？基於以上討論，在“緊信用”的環境下，“鬆貨幣”首先應該通過支持“寬財政”來發力。看看其他國家的經驗，美聯儲當初做了什麼？實施量化寬鬆，購買長期國債，購買按揭支持債券，也就是通過央行擴表支持財政擴張和直接融資市場，繞過了傳統的商業銀行信用。日本央行在購買長期國債之外，更是購買日經225指數，既增加了基礎貨幣投放也支持了資產價格。這些在中國未來會不會發生？我覺得我們不要受傳統觀念的約束，我們需要未雨綢繆，超越常規來思考新形勢下宏觀政策框架和操作工具。
來源：和訊網 作者：彭文生
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