內部新線索：呵護金融市場信用分層穩步發展
文章指出，今年6月初至今，金融市場的信用分層加劇，主要表現為不同機構同業存單利率差走闊，並向信用債市場傳導。不同於以往的階段性現象，本次信用分層以打破剛兌為起點，或將具有長遠的里程碑意義。對於經濟治理而言，信用剛兌導致風險溢價與信用風險不匹配：一方面，低信用、高風險的借貸方享受到相對較低的融資成本，刺激過度加杠杆；另一方面，風險溢價由於未得到精准地差異化定價，因此被雜糅進無風險利率之中，抬升中小金融機構、中小微企業的融資成本。
兩者叠加，構成金融穩定和貨幣政策傳導的重要阻礙，大幅加劇結構性去杠杆和寬信用的平衡難度。因此，放眼於改革全局，進一步破除信用層面的剛性兌付，既是當前金融供給側改革的題中應有之義，也是未來利率並軌的必要鋪墊。而隨著剛性兌付被打破，各層次的信用風險得到市場精細化、差異化定價，必然導致更加清晰明確的信用分層。
由此，信用分層並非洪水猛獸，而是金融改革的伴生結果，也是未來市場的常態。問題的關鍵，在於如何走向信用分層？如果路徑穩健，則有望將此前“剛兌時代”積累的信用違約風險漸次、錯峰地釋放。如果路徑急亂，則可能一次性戳破風險，導致市場情緒超調並一刀切地處置相關資產，從而引發總體信用收縮。本輪信用分層開始之後，市場一度出現了超調趨勢。對此，央行果斷出手，在總量工具上增大流動性供給，在結構工具上為中小銀行同業存單進行增信。從政策效果看，上述舉措將信用分層拉回穩健路徑，至6月下旬，不同機構同業存單利率差開始明顯回落。但是在政策成本上，這也造成了銀行間市場流動性過剩，近期R007和DR007降入低谷並頻繁擊穿逆回購利率。
展望未來，在度過初期的風險衝擊之後，央行料將對信用分層進行常態化的呵護，以促使其長期維持於穩健路徑。這需要平衡兩方面的關切。一方面，為配合金融供給側改革，信用分層仍需延續並深化。為避免阻斷這一趨勢，當前流動性超額供給的總量干預料將及時退出。另一方面，在信用分層過程中，中小銀行的負債端成本將較快上升，而資產端的收益則上升較慢，因此將面對更大運營壓力，並影響其信貸投放能力。事實上，6月初至今，這一趨勢已經初步顯現。因此，對中小銀行的流動性支持需要長期延續。為了實現上述平衡，未來央行對信用分層的引導，料將更多地採取結構性而非總量性的政策工具。
新線索指向結構功能新作為
文章認為，綜上所述，當前的兩條新線索共同指向了貨幣政策的結構功能。沿循外部新線索，對於央行資產負債表變動，進一步的定向降准料將是首選政策應對，在下半年仍有施展空間。沿循內部新線索，流動性供給的總量發力料將漸次減弱，針對中小金融機構的結構性支持有望加碼。下半年，監管層或將通過多渠道補充中小銀行的資本金，並將這一舉措與結構性工具相結合，引入信貸投向利好中小微企業的附加條件。
受此影響，在寬貨幣環節，短期而言，7月銀行間市場流動性料將告別極度寬鬆的階段，但是長期而言，流動性合理充裕的狀態仍將延續。在寬信用環節，短期而言，隨著市場避險情緒的修復，信用溢價將從當前超調的高位有所回落。
長期來看，隨著打破剛兌和信用分層進一步深入，信用風險溢價中樞料將逐步溫和抬升，難再降至改革前的低位；同時，得益於信用風險被獨立地定價，擠出水分後的無風險利率料將長趨勢下滑。本次漸進的信用分層預計不會引致顯著的信用收縮，下半年社融存量增速仍有望保持波動上行。
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