財政政策發力有如下幾個可能性，第一，明年兩會可能提高中央財政赤字占GDP比率；第二，如果赤字比率不提高，就可能顯著提高地方專項債的發行規模。該規模今年是1.35萬億，明年可能達到兩萬億甚至更高；第三，明年將會減稅與增加支出並舉，但是重點在於增加支出。
要想穩定短期經濟增長，的確需要財政發力。然而，中國經濟的更大問題不是短期增長，而是自2008年至今，幾乎所有反映增長效率的指標都在下滑，例如全要素增長率、勞動增長率增速、民營企業投資回報率以及上市公司ROE等。因此，中國政府目前除了短期內宏觀政策發力之外，更重要的是必須通過真正的結構性改革來提高經濟增長的效率，這些改革至少應該包括：所有制改革、土地流轉改革、服務業部門向民間資本的開放、中央和地方財權的財稅體制改革等，這些改革是不可能繞開的。
最後我還有5分鐘談一下對資產價格的看法。
股市的政策底在2500點左右，但政策底不是市場底，而僅僅意味著股市一旦跌破2500，就可能有更多鼓勵股市發展的政策出來，例如併購重組、股指期貨的政策等。當前市場依然進行底部博弈。在當前國內外形勢下，股市短期內見底很難：外部全球經濟增速下行、全球股市動蕩加劇、中美貿易摩擦演進方向依然不確定；內部中國經濟增速下行、影子銀行緊縮的負面效果正在逐漸體現出來、經濟增長效率持續下降等。所以很可能在整個明年上半年，股市都會在底部博弈。有沒有可能提前使得博弈結束呢？這就要靠政府推出適當的政策來提振市場信心了。第一就是對路的宏觀經濟政策出台，但是要避免回到2008年甚至2014年的大刺激。第二就是真正的結構性改革舉措出來，如果沒有這樣的舉措出台，光喊口號是沒有用的。目前來看，股市唯一有投資價值的，就是估值跌得非常充分、行業地位很靠前、股息率比較高的藍籌股，我覺得已經具備了定投的價值。
債市今年呈現冰火兩重天的格局。一方面，利率債受到金融機構追捧，因為實在沒有其他安全資產可投；另一方面，高風險的信用債今年違約了一百多支，違約規模超過一千億人民幣。上述分化格局在明年很可能進一步延續。利率債依然將會受到追捧，而高風險信用債可能會繼續爆雷。明年尤其要擔心中小地方融資平台與中小房地產開發商發行的債券。
我順便再說一句，每當市場高度看好一類資產的時候，這類資產的最終表現往往會不及預期。現在，幾乎所有機構都看好明年的利率債，包括國債、金融債、國開債。在市場高度看好的時候，自然就會有人加杠杆做多這類資產。因此一旦有風吹草動，或者事實不及預期的話，市場就可能出現動蕩，所以明年即使是利率債我們也要小心一種風險。也即在大家一致看多以後，由於不確定性衝擊導致的踩踏事件就可能發生。
匯率方面，從基本面來看。明年全年人民幣對美元匯率都會面臨一定的貶值壓力，這是因為中美利差將會進一步收窄。現在中美短期國債利差已經倒掛，而貨幣市場利差和長期債券市場利差距離倒掛也不算太遠。所以明年匯率怎麼走，關鍵取決於央行是否願意干預以及如何干預。我們可以大致排除匯率明年在破7之後把不住，一下跌破7.5甚至8.0的風險，因為這是央行不願意看到的格局，這一方面將會導致資本市場進一步動蕩，另一方面也會讓美國人找到新的把柄。所以明年的匯率走勢大致是兩種可能的情景，第一種，匯率破7，但在破7以後，匯率較長時間內在6.9到7.1之間反覆盤整，直到市場發現，即使匯率破7之後也沒有出現什麼大問題，然後再擇機溫和貶值。在這種情景下，明年年底匯率我看到7.3左右。第二種情景就是不破7，一直在6.6、6.7至7.0之間窄幅盤整。上述兩種情景都可能發生。而決定哪一種情景發生，最重要的驅動因素就是中美貿易摩擦未來談到什麼程度。比如最近兩個多月內，匯率是不會破7的。如果兩個多月後中美貿易摩擦演進是積極的，那麼匯率可能繼續不破7。而如果中美貿易摩擦重新加劇的話，那匯率就可能破7。因此，短期內匯率運動前景決定於中美貿易摩擦談判的情況。
最後我談論一下房地產。三四線城市的房地產市場在未來將會面臨越來越大的下行壓力。本來從基本面來看，去年與今年三四線城市的房地產市場不應該賣得這麼好。三四線城市房地產熱銷的原因，是大規模的棚戶區改造貨幣化安置，再加上三四線居民史無前例的加杠杆行為。然而，三四線老百姓(603883,股吧)最終買了大量的在未來不知道能賣給誰的所謂投資房。流動性未來將會持續困擾三四線城市房地產。
一二線城市的房地產市場仍面臨較大的不確定性。由於二線城市的情況差別較大，我們目前以一線為例進行分析。目前一線城市的市場供求已經嚴重失衡，大量剛需依然存在，只不過被限購限貸政策壓抑著，然而基本上已經沒有庫存，新增供給也非常有限。所以，未來一線城市的房地產市場可能出現三種情景。
第一種是暴漲。如果中國經濟增速在明年顯著下滑，中央政府在試過各種手段之後發現不管用，覺得還是房地產管用，就可能顯著放鬆宏觀調控。而一旦放鬆調控，大量剛需回到市場，沒有供給進行匹配，價格就可能出現暴漲。但這種情景的負面後果是，除了會讓金融風險進一步積聚外，還會嚴重損害中央政府的政策聲譽，因此中央說了多次“房住不炒”。
情景之二，就是無論如何，中央政府都要把一線城市的房價給按下來。政府的具體做法有兩種，第一種是顯著擴大商品房供給，遺憾的是迄今為止我們依然沒有看到這方面的動作；第二種是通過大招來糾正市場上關於房價只漲不跌的預期，這種手段最後很可能是房產稅。所以如果在2019年，我們還沒有看到一線城市的新增供給顯著擴大的話，那麼房產稅的出台就可能快於市場預期。
情景之三，短期內既不敢全面放鬆調控，因為放鬆可能導致房價暴漲，短期內在出台房產稅方面也會比較慎重，因為萬一搞過頭就可能導致房價暴跌，那該怎麼辦呢？很可能就是把當前限購、限貸、壓縮交易的模式再往後延續一段時間。我覺得至少在明年上半年，甚至明年全年，我們都會先看到第三種情景。但是第三種情景的持續又會進一步加劇供求失衡，所以或遲或早，我們都會回到第一種或者第二種情景的選擇上來。
關於大宗商品市場，我就講一句話，今年我已經看空了，明年繼續看空。這是因為，全球和中國的需求都不支持，流動性在持續收緊，房地產和基建投資增速不可能回到2008年。
我講完了，謝謝大家！
來源：微信公眾號：張明宏觀金融研究
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