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| 近年來，中國政府在促進經濟高質量發展、發揮逆周期調節以及防範化解金融風險中的作用愈發增強。由此可見，將政府債券納入社會融資規模統計，是因時制宜、與時俱進之舉。 |
中評社北京3月4日電／2018年之後，中國地方政府債券和國債相繼納入社會融資規模統計指標。這一舉措符合社會融資規模統計定義和設計初衷。修訂後的社會融資規模不僅可以比較全面地反映貨幣政策傳導，而且能夠多維度體現貨幣政策與財政政策的協調配合，還更加完善地刻畫了金融與經濟的關係。指標統計口徑修訂在國際上是常規操作，旨在提高宏觀調控的精準度。在積極的財政政策和穩健的貨幣政策配合之下，納入政府債券的社會融資規模已成為中國經濟回升向好的先導指標。
政府債券符合社會融資規模統計定義和設計初衷
新京報發表中歐國際工商學院教授，中國人民銀行調查統計司原司長盛鬆成、上海黃金交易所博士後何雨霖文章表示，社會融資規模指標問世13年來，已為各級政府、市場人士與學術界所熟知和高度關注。從定義上看，社會融資規模增量是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的資金額。這裡的金融體系為整體金融的概念：從機構角度看，包括銀行、證券、保險等金融機構；從市場角度看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場及中間業務市場等。社會融資規模的統計口徑包含兩個維度：一方面是金融機構的資產，主要體現為新增貸款對實體經濟的資金支持；另一方面是通過金融市場的發行方，實體經濟以直接融資方式獲得資金，主要表現為股票、債券等。
社會融資規模在理論上得到貨幣政策傳導機制信用觀點的支持。這一統計指標的推出，與中國金融市場和產品不斷創新、直接融資快速發展、非銀行金融機構作用增強、社會融資結構發生顯著變化的經濟金融環境相適應。
將政府債券納入社會融資規模統計，是符合社會融資規模統計定義和範圍的，與社會融資規模的設計初衷也是一致的。一方面，作為實體經濟的一個部門，政府可以在通過金融市場獲得資金後直接進行投資和購買等經濟活動，促進實體經濟發展。因此，政府債券體現了實體經濟從金融體系獲得的資金。另一方面，在社會融資規模指標設計之初，政府債券規模較小，故未納入統計。從2018年9月起，人民銀行將“地方政府專項債券”納入社會融資規模統計，因為自2018年8月以來地方政府專項債券發行進度加快，對銀行貸款、企業債券等有明顯的接替效應，其規模及對實體經濟融資的影響已不容忽視。此外，為了更好地反映宏觀及各部門杠杆率情況，以及有利於財政政策、貨幣政策的協調配合，2019年12月人民銀行將“國債”和“地方政府一般債券”納入社會融資規模統計，與原有“地方政府專項債券”合併為“政府債券”指標。
近年來，中國政府在促進經濟高質量發展、發揮逆周期調節以及防範化解金融風險中的作用愈發增強，政府債券規模隨之攀升。由此可見，5年前開始將政府債券納入社會融資規模統計，是因時制宜、與時俱進之舉。
納入政府債券的社會融資規模較全面反映貨幣政策傳導
文章介紹，自2010年12月中央經濟工作會議首次提出要“保持合理的社會融資規模”以來，社會融資規模指標已持續被寫入中央經濟工作會議文件和《政府工作報告》。2023年12月召開的中央經濟工作會議提出“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”。由此可見，社會融資規模和貨幣供應量構成了中國貨幣政策調控的“兩中介目標”。
經測算，納入政府債券後，2015年至2023年社會融資規模存量的年度同比增速平均上升1.5個百分點，而2003年至2014年該同比增速平均下降0.2個百分點，這反映出政府債券在社會融資規模中的占比不斷提高。截至2023年12月末，政府債券在社會融資規模存量中的占比為18.5%，而在2015年之前該比例基本在10%以下。
納入政府債券後，社會融資規模與廣義貨幣供應量（M2）的關係有所變化。政府在發行債券時，會通過吸收其他部門（個人、企業和非存款類金融機構等部門）的銀行存款或推動商業銀行調整資產結構（如用流動資產購買債券，流動資產主要為超額準備金）來籌集資金，從而形成財政性存款，而財政性存款並不計入M2。在隨後一段時間，財政性存款將通過支出和投資的方式重新形成其他部門存款，因此社會融資規模在一定程度上會先於M2發生變動。據測算，2002年至2023年，納入政府債券後，社會融資規模月度環比增量與當月M2環比增量的相關係數下降了3.3%，但是與滯後1個月、2個月和3個月M2增量的相關係數分別上升了1.7%、1.9%和5.4%。這印證了前文所述社會融資規模先行於M2發生變動的結論。
納入政府債券後，社會融資規模與經濟增長的關係更加密切。據測算，2002年至2023年，納入政府債券後，社會融資規模季度存量的同比增速與當季名義國內生產總值（GDP）同比增速的相關係數提高了2個百分點，與滯後一個季度名義GDP同比增速的相關係數提高了0.6個百分點，不過與滯後兩個季度名義GDP同比增速的相關係數則下降了1.1個百分點。這意味著納入政府債券的社會融資規模能夠更及時地反映經濟增速的變化。
貨幣政策能夠有效影響社會融資規模，社會融資規模也對經濟、物價和投資產生較大影響，這便是貨幣政策中介目標向最終目標的傳導過程。由此可見，隨著政府債券規模的增大，衹有納入政府債券，社會融資規模才能更加全面且及時地反映貨幣政策傳導，尤其是貨幣政策對經濟增長的推動作用。
納入政府債券的社會融資規模體現了貨幣政策與財政政策的協調配合
文章分析，作為最重要的兩個宏觀經濟政策，貨幣政策和財政政策需要配合，其中備受關注也是最核心的配合內容，便是貨幣體系如何支持政府債券的發行和交易。政府債券尤其是國債的持有者結構可以大體展示貨幣政策與財政政策配合的方式。
截至2023年12月末，中國國債主要由境內商業銀行持有（占存量的65.2%），中央銀行持有比例僅為5.2%。地方政府債券的主要持有者同樣是境內商業銀行（占存量的81.9%）。截至2023年10月末，美國國債存量中14.6%由中央銀行持有（在2022年5月本輪量化寬鬆緊縮前，該比例為18.9%），而境內銀行持有比例僅為5.1%。由此可見，中國主要依靠境內商業銀行來為國債和地方政府債券提供融資，而美國中央銀行持有國債的占比較高，與此相關的貨幣政策操作工具便是量化寬鬆。這體現了中美兩國財政政策和貨幣政策配合方式的差異。
聚焦中國，中國人民銀行綜合運用公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、再貸款、再貼現等工具投放基礎貨幣，同時通過準備金工具調節貨幣乘數，保持流動性合理充裕，為社會融資規模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐。在此過程中，政府債券是影響貨幣政策工具操作的重要因素，而貨幣政策工具的運用也會反作用於政府債券的發行和交易。因此，從貨幣政策操作對中介目標傳導的角度看，納入政府債券的社會融資規模體現了貨幣政策與財政政策的配合。具體表現為以下三個方面。
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