中評社北京4月1日電／利率市場化是中國央行以及市場近期以來一直關注的話題。在過去的一段時間內，央行在各種場合不斷提及利率市場化，似乎也在為利率市場化不斷“吹風”。
關於利率市場化的研究已經有相當長的研究，可以說理論研究準備已經十分充分。由於貨幣政策理論很長時間以來已經停滯不前，因此也談不上也太多的前沿研究。總的來說，利率市場化的推進有利於合理配置市場資源，也是從數量型貨幣政策工具向價格型工具轉型的重要一步。同時從貨幣政策發展的趨勢來看，央行對市場利率進行調節來引導商業銀行的市場定價，而非直接干預商業銀行的存貸款定價，也幾乎是主流央行的首選。
有意思的是，由於央行和市場一直在討論利率市場化，這自然讓很多人有一個印象，即中國距離利率市場化仍然有相當的距離。但事實真的如此麼？央行貨幣政策司司長孫國峰在年初撰文表示，存貸款利率上下限已放開，但央行仍公布存貸款基準利率，存在基準利率與市場利率並存的利率“兩軌”，這實際上對市場化的利率調控和傳導形成了一定阻礙。下一步央行將進一步推進利率市場化改革，推動利率逐步“兩軌合一軌”。
從這樣的表態來看，市場化利率其實在中國已經長期存在，但目前的問題是利率“雙軌制”仍然存在，即在市場化利率之外，傳統的政策利率（一年期存貸款利率）仍然對利率定價存在影響。所以現在的問題是，是到了拋棄這個政策利率的時侯了麼？
我們可以從幾個角度來回答這個問題，首先，拋棄傳統政策利率，需要什麼樣的時間窗口？在很多關於利率市場化改革的討論中，很多研究強調水到渠成，但事實上改革的窗口經常是在“不經意中”出現。筆者認為，眼下取消利率雙軌制的窗口期已經隱現。
這樣一個窗口的出現，可能是央行自己也沒有預料到的。在本輪經濟下行的過程中，中國的貨幣政策出現寬鬆的趨勢。與此同時，寬鬆貨幣政策的效果一直被市場懷疑，即大規模的流動性寬鬆是否可以對實體經濟形成支持。此外，中國的政策決策者也希望中小企業以及民營企業能夠獲得實質性的融資成本下降。將這幾個問題放在一起，我們可以大致得出一個政策目標，即本輪貨幣政策寬鬆的重要目的之一，是引導實際貸款利率的下降。
由於在實際貸款定價過程中，貸款基準利率仍然是主流的貸款定價指標，商業銀行為客戶定價，往往採用“上浮”或者“下浮”的做法，在某種程度上也表明基準利率仍然深入人心。但與此同時，既然有“上”有“下”，其實也說明貸款的定價也在根據某些客觀因素在進行調整，這表明隨行就市已經是一個趨勢，也事實上反映出供需兩端對於利率市場化的認可。
但是即使是實現同一政策目標（即實際貸款利率的下降），不同的人也會採取不同的做法。比如說有觀點認為直接降息比較直接，但從市場發展的趨勢來看，直接降息又意味著存貸款基準利率再次被強化，在某種程度上會“稀釋”多年以來利率市場化的努力，但是如果在這個時候進行利率並軌制改革，一方面推進了利率市場化，另一方面也可以順勢推動實際貸款利率下行，似乎更順應改革的方向。
央行行長易綱在兩會期間也表示，通過利率市場化改革能夠幫助消除利率決定過程中的一些壟斷性因素，更加準確地進行風險定價，並通過競爭來降低風險溢價，來為中小企業服務。這樣的說法也意味著關於利率市場化的探討已經進入非常實際和深入的層面，同時考慮紓困中小企業，也意味著利率並軌存在現實的立腳點。所以，從時間窗口上來看，利用本輪貨幣寬鬆周期來取消利率雙軌制，是一個值得考慮的選項。
我們要回答的第二個問題是，如果拋棄傳統的存貸款利率，那麼應該用什麼利率作為替代？這個問題看起來十分重要，因為這涉及到新的“利率錨”問題。但筆者認為，“利率錨”的選擇固然重要，然而保證市場利率之間的傳導性更加重要。舉例來說，美聯儲的政策利率（即聯邦基金利率）其背後的聯儲公開市場操作規模其實並不大，但其對LIBOR等市場主流利率的影響則十分顯著，從這個角度來說，政策的有效傳導比絞盡腦汁選擇一個“利率錨”更加重要。
關於“利率錨”的選擇，市場也在糾結到底選擇哪一種利率，甚至在研究發展新的利率體系。但事實上，perfect的政策利率體系是不存在的（也不應該存在）。在筆者看來，既然大方向是推進市場化，市場的選擇應該作為首要選項，這也意味著7天回購利率作為新“利率錨”的可能性最大。從中國目前的市場情況來看，7天回購利率是一個相對比較成熟的利率指標，7天回購利率的交易量相對較大，並有高評級債券作為抵押品，同時也有一個相對活躍的利率互換衍生品市場，因此目前是相對理想的選擇。如果使用7天回購利率作為目標利率，那麼央行以此為基礎建立正回購以及逆回購利率體系，等於在7天回購利率上下建立了通道，如果利率偏離通道，就可以通過正逆回購的方式來進行引導。
而商業銀行在貸款定價的過程中，則可以使用3個月SHIBOR來進行貸款定價，使用銀行間市場的拆借利率作為貸款基準利率，也是國際上相對比較流行的做法。那麼，很多人會問，市場利率之間的傳導效率如何呢？
從歷史數據來看，SHIBOR與7天回購利率之間存在明顯的相關性。它們之間的區別是7天回購利率受到短期流動性因素影響較大，但3個月SHIBOR則有一定的趨勢性，但這本身也是期限特征結構決定的，即短期利率更加波動，但相對長端利率更加反映市場預期。同時市場也不必過度介懷所謂的“傳導效率”，減少壟斷才能夠讓市場更有效率，這是一個跟利率市場化看似有關、卻內涵更加豐富的議題。
第三個問題是，拋棄傳統的存貸款利率之後，市場參與者是否都要面臨更大甚至不可控的風險呢？我們從兩個角度來解釋這個問題，首先，利率市場化並非意味著所有的貸款都會採取浮動利率，通過利率互換產品，SHIBOR可以被互換為一個固定利率，期限可能會長達數十年，固定利率可以讓部分貸款客戶更加容易接受。與此同時，某些貸款客戶可能更願意接受浮動利率，那麼就可以直接使用SHIBOR來進行加點。另外，浮動利率貸款可以與固定利率貸款實現互轉，這樣一來，無論是哪一類貸款客戶，都可以在這個市場中承擔自己願意承受的風險，而非承擔未知的風險。
目前來看，SHIBOR的利率互換市場交易規模還非常小，這意味著一旦推進利率市場化，這一市場仍然需要更多的活躍的參與者。筆者認為，在這方面可以參考人民幣國際化的經驗。人民幣國際化的過程中，允許和鼓勵海外投資機構的參與，這事實上在很大程度上提升了人民幣市場的深度和活躍度，在衍生品交易中，海外機構仍然有更大的優勢，這一點可以值得被借鑒來推進人民幣的利率市場化。
另一個方面，市場風險的產生跟利率市場化與否並沒有直接的關係，在沒有完全利率市場化的情況下，影子銀行和地方政府債務也同樣帶來了風險，在歐美市場實現利率市場化的情況下，也仍然出現了多次金融危機。市場風險的難以估量以及市場參與者對風險的認識和認知不足，這些都客觀存在，因此不應該成為利率市場化改革的阻礙。
最後一個問題則是，一旦推進利率並軌之後，存量貸款和存量工具怎麼辦？一般而言，“新老劃斷”是可以選擇的方式，但真正的難點在於房地產抵押貸款，這些貸款的存續期長，同時涉及家庭的切身利益，如果利率重設，也需要重新簽訂貸款協議，這個問題仍然相對棘手。以某種程度的利率優惠來推動這部分貸款的重新簽訂，會是一個選項，但在實際操作中，可能出現的問題仍然會相當多，仍然需要推敲。
此外，目前的貨幣政策工具中還有MLF，SLF，PSL等多種工具，在利率市場化的過程中，這些工具應該如何定位呢？筆者認為，MLF以及PSL都帶有定向工具的性質，它們的存在事實上也代表著某種政策合意的需要，因此與利率市場化並不相悖，而SLF作為超短期流動性注入工具，在實際操作中使用很少，也不會對利率市場造成過度的影響。
總的來說，利率市場化的推進，其實真正的難點還是在於如何加深理解和形成共識，而非很多分析認為的如何選定“利率錨”，因為只要存在有效率的利率傳導機制，“利率錨”就可以十分有效地向市場傳遞政策信號，而各期限各類型利率也可以得到合理的定價。另外，我們也不用過度糾結於“利率走廊”，一般意義上而言，我們把超額存款準備金的利率作為利率的下限，而把MLF利率作為利率的上限，以此來形成“利率走廊”，但事實上，因為超額存款準備金率的利率水平不到1%，而MLF各期限利率大約在3%上下，這一個大約有200個基點的走廊事實也太寬了，換句話說，如此寬的利率走廊實在難以形成有效的利率傳導信號。
如果各種工具創新並沒有達到合意的效果，不如選擇市場中最為成熟的指標，即7天回購利率和3個月SHIBOR來作為主要的目標利率。即使國際通行利率體系可能有新的突破（比如說拋棄聯邦基準利率甚至廢棄LIBOR），中國央行也可以與時俱進地進行調整，換句話說，利率市場化改革是一個過程，而非結果。在推進利率市場化改革的過程中，是否取消“利率雙軌制”是眼下的最直接問題，中國央行應該努力表達自己的立場。
來源：華爾街見聞 作者周浩（德國商業銀行亞洲高級經濟學家）
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