貨幣政策如何逆周期？
對於流動性的判斷邏輯是基於資金缺口和貨幣政策操作，貨幣政策逆周期調節的力度和工具使用是預測資金面水平和結構的基礎。站在春節前時點看，2016年以來無論貨幣政策取向是否有差別，一季度流動性情況與央行流動性安排都表現為流動性的平穩和央行操作的逆周期調節。
季節性的現金需求並未造成市場的劇烈波動，央行提前安排營造了平穩的資金面。從2016年和2017年春節前央行的流動性投放節奏看，央行將在春節前3周開啟流動性淨投放，其中在春節前2周進入大額淨投放區間，春節前1周重回回到小額淨投放。春節是央行重點關注的時間窗口，為了保證流動性水平的平穩，央行提前開展流動性投放使得春節前資金面情況大大鬆綁，春節期間流動性保持平穩，春節後現金需求的減弱、現金回流銀行對衝央行的流動性回籠，資金面以穩為主。
具體而言，2016年1季度貨幣政策取向穩健，央行於1月起提高公開市場操作頻率和規模，當月實現流動性淨投放18475億元，資金利率除在1月底有所上行外，資金利率在春節前保持較低水平。2017年貨幣政策取向轉為穩健中性，金融去杠杆啟動後央行引導資金利率在1月上旬大幅上行，而央行於1月20日推出TLF工具釋放6000億元流動性，與此同時1月央行公開市場操作淨投放5005億元，資金利率在春節前後有所回落。2018年貨幣政策取向回到穩健，央行通過CRA、定向降准和公開市場操作實現流動性擺布，CRA累計釋放臨時流動性近2萬億，普惠金融定向降准釋放長期流動性約4500億，2月流動性淨投放4895億元。
雖然從數量角度看，2016年~2018年春節前後央行的流動性擺布力度都較大，但貨幣政策取向不同不僅反映在數量投放的差距上，還體現在價格的區別。2016年推出SLO操作為主，價格略低於市場價格且短期限資金價格更低；2017年以TLF和OMO為主，TLF不需要質押物實際上降低了實質資金成本；2018年以降准為主，成本僅為存款準備金利率。貨幣政策越寬，流動性投放更加趨向與量價雙方面進行優惠。
具體到公開市場操作而言，2016年和2017年在春節前開展逆回購操作進行流動性提前安排。在寬鬆的貨幣政策基調下，2016年春節前央行持續進行流動性淨投放應對春節效應，而2017年貨幣政策削峰填穀的精准度有所提升，春節前流動性以及處於回籠狀態，節後流動性回籠數量更大。2016年央行操作工具相對缺乏，主要通過SLO來進行短期流動性調節；2017年央行創設TLF應對春節流動性波動，實際上6000億元TLF相對於2016年是偏低的，2017年央行貨幣政策操作是在利率中樞上行過程降低利率的波動。
2018年則以準備金工具為主，公開市場操作以到期來對衝降准和CRA的流動性大額投放。2018年貨幣政策於元旦後以及有邊際放鬆傾向，對資金利率的引導方向已經從2017年的上行轉為維穩甚至下行，加之同業存單到期壓力巨大，傳統的貨幣政策工具很難釋放大額流動性並保持較低的操作利率。央行在定向降准的基礎上推出CRA，以極低的利率支持銀行體系流動性。為了避免大額流動性集中釋放可能造成的流動性淤積，公開市場操作到期成為對衝工具，1月中下旬CRA陸續動用後公開市場操作持續淨回籠，這一階段貨幣市場利率保持平穩運行。
展望2019年春節前貨幣政策，降准概率較大，TMLF或開啟操作，搭配短期跨節流動性投放。先不考慮財政政策發力的影響，2019年1月資金自然到期壓力較大，銀行體系流動性面臨著與2018年相類似的局面，而貨幣政策委員會2018年第四次例會也提出“加大貨幣政策逆周期”要求貨幣政策取向至少保持當前的寬鬆力度，流動性大額投放維持流動性合理充裕是應有之義。而回到操作工具上，“鎖短放長”仍將繼續，降准取代去年CRA概率較大。具體到時點，參考CRA是2017年12月29日公告並於2018年1月16日啟動；本次降准很可能在元旦後推出，在同業存單到期和繳稅因素前後落地實施。
來源： 新浪網 作者：明明債券研究團隊
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