CNBS在公布宏觀杠杆率的同時，也同時公布季度的金融杠杆率水平，數據顯示：自2017年1季度末到2019年1季度末有大幅度下降，其中資產方口徑從77.6%下降到60.5%，負債方口徑從65.9%下降到59.4%。這與2017年以來金融強監管所導致的影子銀行縮表和金融去杠杆是高度相關的，但這些變化都無法在IIF的數據中反映出來。CNBS所估算的金融杠杆率採用資產方和負債方兩個口徑分別進行估算，主要觀察的是金融體系內部的資產負債關係，即金融機構的全部債務中被金融機構持有的部分。我們認為這一指標對於考察金融去杠杆進程具有更重要的意義。但無論採用哪樣的口徑，我們也並不推薦將金融機構的債務與實體經濟三大部門的債務相加總。
第二，IIF所公布的實體經濟三大部門債務水平和相應的杠杆率水平與BIS的數據完全一致。我們曾經詳細對比過BIS數據與CNBS數據的差別，並認為無論從更新速度及數據質量上來說，CNBS的數據都要優於BIS。
第三，實體經濟杠杆率在2019年1季度有較大的上升，主要原因為分子端銀行貸款的增速較快，以及分母端名義GDP的增速下滑。根據BIS的數據，實體經濟杠杆率從2017年1季度到2018年末僅上升了0.7個百分點，從253.3%升至254.0%，但2019年第一個季度就上升了6.5個百分點。根據CNBS的數據，實體經濟杠杆率從2017年1季度到2018年末僅上升了0.9個百分點，從242.8%升至243.7%，但2019年第一個季度也上升了5.1個百分點。可見，無論採用哪個口徑，宏觀杠杆率真正上升的時間段僅為2019年1季度。根據我們對2019年2季度杠杆率的初步估算，實體經濟三大部門杠杆率已大幅走緩，總杠杆率相對於1季度末的水平有所下降。
總之，中國結構性去杠杆的態勢並未發生根本變化。值得關注的倒是以下傾向：更願意相信國際(包括國際投行和國際組織)數據；更偏好把問題說得嚴重的數據；並且在對相關數據含義還理解不清的情況下就以訛傳訛……這是當下非常不好的傾向，市場的動蕩也往往因之而起。市場的穩定，不在於掩蓋真相，而在於揭露假象。
來源： 經濟參考報 作者： 張曉晶(作者單位：中國社會科學院經濟研究所 國家金融與發展實驗室)
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