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負利率的未來: 巨債、通脹與增長的平衡
http://www.crntt.hk   2019-12-22 08:29:49
 
  負利率與貨幣中性:通脹預期需要調整?

  負利率是“低增長+低通脹”的產物。較長的低通脹及溫和的物價水平,進一步降低了人們的通脹預期,全球貨幣寬鬆又使得人們對幣值存疑,從而加大了對保值資產的追逐和競爭。在資產價格上漲階段,通過財富效應,激勵人們擴大消費,最終傳導至一般性商品價格上漲;但資產泡沫一旦破滅,社會財富大量縮水,會造成貸款損失和債務通縮循環,產生的通縮效應往往比單純的一般性商品通縮更為劇烈。資產的泡沫起伏,還具有社會財富再分配的效果,在國際資本自由流動的背景之下,又兼具有國別間財富再分配的效果——這都意味著在經濟停滯期,負利率的選擇可能進一步強化低通脹的水平。

  國際貨幣基金組織在2016年的一份報告中,肯定了負利率在提振需求和支撐物價穩定方面的作用。而更多研究者則持批評態度,認為商業銀行難以把央行的負利率傳遞到儲戶端,加之潛在的擠兌壓力(日本頒布負利率政策後一個月內,保險箱熱賣甚至斷貨,表明擠兌之憂並非多餘),使得商業銀行成為最受衝擊的一方,可能損害金融系統的穩定。另外居民和企業也會因為負利率這種“末路政策”形成悲觀預期,反而可能減少消費、收縮投資,削減就業崗位,與政策制定方的期待背道而馳。

  儘管通脹目標一直被多數央行視為首要的貨幣政策目標,但當金融市場動蕩時,央行會在利率決議上是否“唯通脹目標”實際已發生重大改變。就實施效果而言,負利率有一定影響通脹和匯率的作用,但需要較長時間才能體現出來。

  負利率進一步引發對貨幣中性假設的反思。主流經濟學認為中長期來講貨幣是中性的,不影響實體資源配置的效率,自然利率由基本面因素比如人口、技術進步等決定,貨幣擴張帶來的唯一危害是通脹,只要通脹可以控制,央行引導利率下行以促進經濟增長就是合理的。全球金融危機後,人們反思貨幣在中長期是不是中性的,貨幣和金融的波動實質性影響到實體資源配置,自然利率不僅受實體基本面驅動,也受貨幣金融市場的波撼。按此邏輯,利率對貨幣政策來講,並非外生變量,可能存在央行引導市場利率下行,導致自然利率本身下降,由此甚至形成惡性循環,這表明貨幣政策可能缺少自我穩定的機制。

  負利率的未來:能否從“走向末路”轉為“另辟蹊徑”?

  對研究者來說,簡單評價負利率政策“好”或“壞”為時過早,亦不應成為討論之終極目的——重要的是推敲負利率政策及實施細節,分析其邏輯,觀察其影響,以對後續經濟形勢做出客觀判斷。在低增長和低通脹的新時代背景下,科技進步、人口老化、資金流動、收入差距等深刻地影響著全球一般性商品與服務的供給與需求,當過往這些能夠促進物價穩定的深層次因素發生變化時,從而影響央行政策的制定與實現。選擇負利率以實現經濟增長和物價穩定,既是貨幣政策的全新實驗,也是全球經濟深層次變革的必然結果。

  理性展望,企業和居民部門在負利率形勢下如何應對?企業因為對未來增長的預期不樂觀,將進一步收縮其債務規模,降低負債率;資本的邊際產出率不斷下降,實業投資的信心有很大問題。居民和消費者將同樣因負利率趨於保守,儲蓄不划算但過度消費可能破產——負利率有可能提振持有住房和長期耐用消費品等需求,但對彈性較大的消費行為完全會趨於收斂。在全球總需求不足和低通脹預期之下,消費和投資本身在負利率因素調節中難言樂觀。

  機構投資者的資產配置在負利率時代可能出現以下趨勢:一是資產泡沫現象可能整體更為嚴重。負利率伴隨的流動性泛濫,將在世界範圍內進一步抬升資產價格,美歐元區資產可能因此得到進一步追捧。二是優質資產進一步被搶購,所謂“越白越貴”的趨勢可能得到強化。三是另類投資可能顯著分化,優質不動產、貴金屬等避險資產有機會穩定甚至增長,但風險投資和私募股權投資可能整體性進入休眠期。

  負利率對下一階段的貨幣形態發展帶來新的不確定性,也許為“另辟蹊徑”提供某些啟發。隨著信息技術和互聯網的發展,貨幣及其價值傳遞方式出現了根本性的轉變,以信用卡、網銀和移動支付為代表的電子貨幣,以及數字貨幣、區塊鏈和加密資產等都在快速發展。特別是以Facebook籌備計劃推出Libra(天秤座)為代表,其目標是發展成為一種“不企求對美元匯率穩定而追求實際購買力穩定”的加密數字貨幣,這對未來數字貨幣的重要性、演化形態和利率價格等引發了全球關注。

  中國正處於經濟結構調整、深化改革和社會轉型的關鍵時期。面對低利率、低通脹的環境,我們需要盡力避免在危機前貨幣政策就觸及零利率下限。

  毋庸置疑,隨著潛在經濟增速下行,我國利率長期趨勢有望下降,為促進經濟穩健發展,需要實行穩中適度從緊的貨幣政策,延緩負利率時代的到來。要綜合運用貨幣政策措施,進一步加強流動性管理;要保持貨幣信貸合理增長,適當增強差別化政策引導力度,提示商業銀行高度重視風險,積極採取措施合理控制信貸投放,服務和催生新實體經濟;同時要充分發揮價格杠杆工具調控作用,穩定通貨膨脹預期,加強利率和匯率政策的協調配合。

  借鑒多國實施負利率的經驗教訓,我國貨幣政策工具箱選擇更受到去杠杆、化解金融風險的掣肘,長期負利率的運用將相對審慎;短期在可能遭遇“滯脹”困擾時,利率會波動下墜但不會顯著下行。“穩增長、穩就業、穩投資”的目標下,維持信用擴張和適度通脹更是當務之急,流動性政策選擇將致力於控制短期金融泡沫、保持就業穩定和通過中長期科技創新提高技術進步——在複雜國際環境和經濟變局中,在激烈的產業變遷和消費升級大潮下,能否將負利率這一“末路政策”,轉變為對可持續增長真正有效的新路,需要政產學研商各界共同努力。

   來源: 第一財經日報   作者: 王廣宇(華軟資本董事長、華夏新供給經濟學研究院院長)



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