拉動內需必然以擴張性的貨幣和信貸政策為根基。
我們認為人民銀行統計的社會融資規模可能大幅低估了2015~2017年的實際信貸擴張速度和加杠杆的幅度。首先，地方政府的債務置換使得約9.8萬億元的一般政府債務從社會融資規模中消失；其次，P2P沒有被計入社融，而P2P貸款餘額在高點時超過1萬億元；還有，中資企業美元債沒有被統計進入社融，而我們保守估計這些美元債中約有3000億美元在2015~2018年間流入境內，折算成人民幣約為2萬億元；此外，2015~2017年這三年中股權質押規模快速上升，淨增加1.4萬億元，這也沒有被計入社融；最後，上面提到的總計約2萬億元的專項金融債，因為是作為項目資本金投放給地方政府平台，也沒有計入社融。
綜合來看，上一輪信貸擴張周期中約有16.2萬億元資金沒有被計入社融。體現在存量社融的增速上，2016年央行統計的數字為14.3%，而經過我們修正後的數據為17.8%，差3.5個百分點。我們也可以從信貸角度清晰地看到房地產在這輪刺激中扮演的關鍵作用。2016年12.7萬億元的人民幣新增貸款中，所有與房地產相關的貸款達5.7萬億元，這其中5萬億元是個人購房貸款，占所有新增貸款的39.2%。而之前幾年這個比例一直只在20%左右。除此之外，2015到2017年間，房地產企業還在境內和境外債券市場上分別淨增融資1.7萬億元和555億美元。
有了對2015~2017年政策刺激和周期復甦的分析，我們就能清晰判斷當前內需下行的主要驅動因素。消費方面，2015年10月1日至2016年底乘用車購置稅由10%減半至5%，2017年回調至7.5%，2018年再調回10%。由於汽車是耐用品，這種減稅方法實質上在2015~2017年前置了汽車購置，必然對後續的汽車銷售產生負面影響。我國乘用車銷售量增速從2015年的8.5%躍升到2016年的15.9%，但2017年就下行到1.5%， 2018年則下滑到-6%，今年前十個月同比增速繼續下降到-8.3%。
基建投資方面，2016~2017年由於龐大的政策刺激，基建投資增速達15.7%和14.9%。到2018年，一方面由於之前刺激帶來的高基數，另一方面由於包括清理PPP等去杠杆行動，導致基建投資增速劇減至1.8%。雖然從2018年7月開始政府及時調整了去杠杆政策，但影響還在，房地產開發商減緩購地，地方政府土地出讓收入的增速從2017年的40.7%下行到2018年的25%，今年前十個月同比增速大幅下滑至6.9%。因為土地出讓收入對地方政府至關重要，因此儘管今年地方政府專項債的額度從去年的1.35萬億元大幅提高到2.15萬億元，但基建同比增速前十個月僅略上升到3.3%。
工程機械需求在這輪周期中波動劇烈。以挖掘機和重卡為例，銷量增速從2015年的負增長分別躍升到2017年的99.5%和52.7%，2018年減速到45.0%和3.2%，而今年前十個月挖掘機和重卡銷量同比增速繼續下降至14.4%和0.4%。工程機械和汽車相似，是耐用品。2016~2018年的快速增長一方面有賴於2016~2017年的大幅需求刺激，另一方面則是替代周期的作用。2008年全球金融危機之後的大投資極大地推動了2009~2010年對工程機械的需求，因為這些工程機械的壽命在七到八年左右，因此到了2016年左右進入替代期，但到2019年，替代進入尾聲。
房地產在本輪周期中扮演了極為關鍵又複雜的角色。房地產行業2015年春開始反彈，政府雖然在2016年9月開始新一輪以“房住不炒”和“建立長效機制”為核心的調控，但調控主要在一二線城市。三四線城市反而因為“去庫存”背景下的貨幣化棚改成為房地產市場的主力。但由於興起的“高周轉模式”以及在三四線城市較為寬鬆的預售管理，房地產行業對本輪宏觀經濟周期的影響較為特殊，表現在周期復甦的2016~2017年，新房銷售劇增，大量信貸通過房地產開發商，以土地購置為渠道流入地方政府，地方政府再以此為基礎擴大財政支出，加速基建投資。
房地產市場從去年始冷卻，對經濟的負面影響首先主要是在地方政府土地出讓收入方面，其增速從2017年的40.7%下行到2018年25.0%，繼而下降到今年前十個月的6.9%，直接導致了基建投資增速的下行。但到今年，雖然前十個月新房銷售面積同比增速已降至0.1%，但開發商投資（去掉土地購置費之後的建築安裝支出，以下同）增速卻從去年的-3.2%上升到今年前十個月的6.9%，成為今年少有的拉動經濟的增長點。由於開發商投資是建材消耗的主力，鋼材和水泥產量增速分別從去年的8.5%和3.0%上升到今年前十個月的9.8%和5.8%。
固定資產投資中今年下行最明顯的是製造業投資。我國是製造業出口大國，製造業投資和出口高度相關。對應於2018年出口增速的上揚，我國製造業投資增速在2018年上升到9.5%，但今年隨著出口增速暴跌，出口企業的投資信心受挫，部分企業甚至為規避加征的額外關稅而外遷至其他經濟體，因此今年前十個月我國製造業投資同比增速下跌至2.6%。
來源： 第一財經日報 作者： 陸挺（野村證券中國首席經濟學家）
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