中評社北京8月12日電／我從大類資產表現的角度講三點：第一，今年上半年，資本市場在定價什麼？第二，對未來的預期情況如何？第三，探討一下定價及預期中哪些是合理的，哪些是不合理的？未來，會對宏觀經濟產生何種影響？
首先，從資產表現來看，風險資產和避險資產同漲。2018年以來全球經濟增速下行，今年年初以來雖出現企穩跡象，但是在比較弱勢的水平企穩。目前，全球GDP增長速度是2009年金融危機以來歷次經濟周期性起伏的底部水平，比較疲弱。全球製造業PMI在2018年初見頂後持續回落。以美國和中國製造業PMI新訂單指數構建的領先指標顯示，企業盈利增速趨勢仍然是向下的，這意味著全球上市公司的總體盈利增速還是在向下。總而言之，2019年以來全球風險資產價格上漲主要受到無風險利率大幅下行的驅動，而非經濟改善的預期驅動。
第二，再看外需環境，發達經濟體貨幣政策發生了超預期轉向。目前，債券市場定價顯示，市場已經預期未來12個月美聯儲將累計降息80bp甚至更高。2019年初以來，全球實體經濟增長放緩並進入弱勢企穩狀態。最大的變化來自金融市場對貨幣政策寬鬆的預期。當然，這個預期已經變為現實，若干發達經濟體已經降息。
不過，當下全球經濟卻不太可能回到2016、2017年全球經濟同步復甦的過程。為什麼呢？ 2016年上半年時，各國央行貨幣政策協調一致大轉向，推動出現了2016、2017年共振式的周期復甦。這個因素是多方協調共同努力的結果，如：在歐洲央行、日本央行實行負利率的同時，美聯儲放緩進入加息周期的步伐。當前，不幸的是，2016年年初推動全球經濟同步共振復甦的幾個條件現在都不具備。第一，中國已經不具備2016年年初財政貨幣雙刺激的政策環境。第二，不發生摩擦升級已經是很樂觀的預期。第三，歐洲和日本的經濟前景非常困難。歐洲、日本的經濟政策空間極其有限，只能靠中國、美國政策發力，實現“搭便車”式增長。
就2019年上半年貿易數據來看，貿易戰對出口貿易衝擊尚可接受。第一，中國出口額占全球出口額比例仍然較為穩定，第二，對非美地區出口的向下擺動是隨上半年全球經濟放緩而放緩。對美出口，美國統計數據顯示其上半年從中國出口收到的稅不到預期中的一半水平。這反映中國出口很可能通過第三地到了美國。
從國內環境來看，中國經濟周期很大程度上由地產周期決定。由於2016年棚改等因素拉動，目前整個房價同比增長還處於較高水平。因此，即使想放鬆地產調控也缺乏基本面的環境。地產是信用擴張的主要驅動力。經歷了過去幾年居民杠杆水平上升後，地產帶動信用創造的空間大幅縮窄，對消費拉動的空間也受到拖累。地方專項債支撐了今年以來社融增速回升，未來如何出台基建等政策，確保社融增速保持在適宜水平需要綜合考慮。
全球經濟弱勢增長情況下，需要考慮三個重要的尾部風險，即：“房住不炒”會不會出現系統性壓力，地方政府隱性債務風險到什麼程度會變成大的顯性風險，以及這兩者對銀行體系的拖累會到什麼程度。平安資管團隊的壓力測試研究顯示：房價跌20%的情況下，房地產企業違約風險處在中度的水平。地方政府債務風險，應該不會演化成重度風險壓力。如果這兩個因素都不構成重度壓力，銀行的償付能力風險也會比較可控。
總的來說，由於2019年上半年發達經濟體的貨幣政策大幅轉向，市場利率下降會對全球經濟在弱勢水平上起到周期性的支撐，並可能短期企穩。然而，這也埋下了中長期大幅波動風險的種子。第一，風險資產今年以來上漲本質上反映了全球財政和貨幣政策托底經濟增長的能力越來越弱。第二，如此劇烈的貨幣政策寬鬆預期變化，把全球風險資產價格在企業盈利增長缺乏動力的情況下推到了非常高的水平。這就意味著，未來兩三年一旦全球經濟增長顯著放緩或者出現周期性衰退時，由於貨幣政策寬鬆預期已經走到了極致水平，因此金融市場波動風險會遠超過實體經濟放緩的風險。舉個例子，根據估算，2019年上半年S&P500指數漲幅中，70%是用貨幣政策轉向驅動的，剩下才是由風險偏好和盈利預期變化驅動。而歐洲、日本股市的上漲，90%以上是貨幣政策變化引發的，跟經濟增長和盈利增長沒有什麼關係。
來源： 21世紀經濟報道 作者：張志洲（敦和資產管理有限公司首席執行官）
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