持幣傾向明顯，個人部門存款有一定支撐。與企業利潤分配相對應，個人部門消費、購置住房以及金融產品投資是個人存款轉回企業存款的主要途徑。2019年一季度，居民部門消費同樣呈現結構性特征，以日用品、網上購物為代表的必要消費增速開始回升，但以汽車、珠寶為代表的非必要消費增速則進一步回落。一季度M2組成中個人部門存款高增，僅帶動了日常用品消費，個人部門表現出了對必要消費品的消費傾向。一季度，商品房銷售跨線分化，同時個人購房貸款增速並無起色。但值得注意的是，2018年商品房銷售的負增長造成了基數效應，目前一、三線城市的商品房銷售增速實際上並不像想象中那樣有起色。2019年一季度，個人存款向單位存款的轉化並不順暢，造成了M2的結構化現象。截止3月，房地產市場未見升溫，房地產企業一季度土地購置意願並不顯積極，3月土地購置和房地產新開工雖小有反彈，未來房市供給或許同樣是個人購房貸款增加的約束點。房地產預期估值因素或是居民消費、購房行為的原由之一。目前個人部門針對必要商品的消費傾向可以部分上解釋目前企業部門利潤分配逆轉的形勢。同時居民對房產估值的產生了悲觀預期，其相伴隨的財富效應是居民部門持幣遠離大額消費的一大驅動力。針對大額非必需品消費可能繼續萎縮、房地產購房意願進一步承壓的態勢，我們或許將會面對居民部門信貸需求下滑、個人存款規模進一步擴大的結構性局面。
M2走勢預判
根據M2增速與名義GDP增速相匹配計算，2019年M2增量在13.2-14.2萬億元左右。2019年3月5日，《2019年政府工作報告》發布，貨幣政策部分首次提出“穩健的貨幣政策要鬆緊適度，廣義貨幣M2和社融規模增速與國內生產總值 名義增速相匹配，以更好滿足經濟運行保持在合理區間的需要”，這也是政府工作報告中首次未設定M2及社融增長目標。在名義GDP同M2增速要求匹配的背景下，全年M2增速應維持於8%-9%區間。2018年年末M2存量規模為1,889,412.14億元，預計全年M2增量為15.12萬億元至17萬億元區間內。鑒於2019年一季度M2增量已達到62,667.92億元，占據較大額度，預計2019年年內M2後續增量將不會維持一季度形勢，應保持在8.49萬億元至10.7萬億元區間內。
2019年一季度新增M2占比較高，後期增長空間有限。2010-2018年間，1-3月新增M2占全年M2增量在34%-47%之間，年均36.38%。按照名義GDP增速維持9.5%來計算，2019年1-3月新增M2全年占比為38.98%，按照名義GDP增速維持9%來計算，2019年1-3月新增M2全年占比為43.83%，均高於36.38%的平均占比率。前期M2增速過高會壓縮後期M2增長空間。
面對內外經濟衝擊，央行的政策運作也是M2分析的邊際信息點。5月6日，人民銀行意外於開盤前33秒宣布宣布於5月15日開始下調部分農商行存款準備金率。本次定向降准是在外部突發衝擊以及國內生產似有放緩的背景下做出的，實質上凸顯了央行熨平市場突發波動，堅持逆周期調控的決心。雖然本次定向降准總體規模不大，但在國家推進小微企業信貸支持的背景下，或仍將產生有影響力的M2創造。後續如果經濟復甦不及預期，不排除央行採取超預期的降准、公開市場操作等方式實施寬鬆，這也是M2分析的重要邊際信息。
債市策略
目前，M2體現明顯的結構性特征，企業部門觀望情緒明顯，經營信貸需求減弱；個人部門消費需求有所偏向，購房需求或將承壓。在前期經濟不斷觸底的進程中，M2結構整體上由單位存款向個人存款趨勢推動。目前生產轉好情勢將會抑制企業資金向個人部門的轉移過程，後續單位存款預計將得到支撐，後續M2分析著重於經濟復甦底部確認、生產轉暖持續性確認，預計居民購房信貸和企業部門固定資產投資在1個季度內不會有較大變化，M2增長或主要由短期經濟行為驅動。預計M2增速在二季度將大體維穩，M2增速動力主要來自於企業部門固定資產投資企穩和生產轉好的逐步確認，但個人購房貸款、消費信貸或不及預期以及企業經營轉好帶來的個人部門存款流入減緩，構成個人存款下行動力。在以穩健為核心的貨幣政策目標下，央行對經濟內外衝擊引致的超預期降准、OMO操作可能導致M2的增速提升，同時針對小微企業的信貸扶持同樣是M2的驅動因素，但值得注意的是，經濟轉好尚需不斷確認，對貨幣量判斷應保持彈性思維。綜上，我們認為10年期國債利率將在3.2%~3.6%區間內波動，在外部因素的影響下或將回落至下限附近。
來源：明晰筆談 作者：中信證券明明團隊
|
