負利率與貨幣中性：通脹預期需要調整？
負利率是“低增長+低通脹”的產物。較長的低通脹及溫和的物價水平，進一步降低了人們的通脹預期，全球貨幣寬鬆又使得人們對幣值存疑，從而加大了對保值資產的追逐和競爭。在資產價格上漲階段，通過財富效應，激勵人們擴大消費，最終傳導至一般性商品價格上漲；但資產泡沫一旦破滅，社會財富大量縮水，會造成貸款損失和債務通縮循環，產生的通縮效應往往比單純的一般性商品通縮更為劇烈。資產的泡沫起伏，還具有社會財富再分配的效果，在國際資本自由流動的背景之下，又兼具有國別間財富再分配的效果——這都意味著在經濟停滯期，負利率的選擇可能進一步強化低通脹的水平。
國際貨幣基金組織在2016年的一份報告中，肯定了負利率在提振需求和支撐物價穩定方面的作用。而更多研究者則持批評態度，認為商業銀行難以把央行的負利率傳遞到儲戶端，加之潛在的擠兌壓力（日本頒布負利率政策後一個月內，保險箱熱賣甚至斷貨，表明擠兌之憂並非多餘），使得商業銀行成為最受衝擊的一方，可能損害金融系統的穩定。另外居民和企業也會因為負利率這種“末路政策”形成悲觀預期，反而可能減少消費、收縮投資，削減就業崗位，與政策制定方的期待背道而馳。
儘管通脹目標一直被多數央行視為首要的貨幣政策目標，但當金融市場動蕩時，央行會在利率決議上是否“唯通脹目標”實際已發生重大改變。就實施效果而言，負利率有一定影響通脹和匯率的作用，但需要較長時間才能體現出來。
負利率進一步引發對貨幣中性假設的反思。主流經濟學認為中長期來講貨幣是中性的，不影響實體資源配置的效率，自然利率由基本面因素比如人口、技術進步等決定，貨幣擴張帶來的唯一危害是通脹，只要通脹可以控制，央行引導利率下行以促進經濟增長就是合理的。全球金融危機後，人們反思貨幣在中長期是不是中性的，貨幣和金融的波動實質性影響到實體資源配置，自然利率不僅受實體基本面驅動，也受貨幣金融市場的波撼。按此邏輯，利率對貨幣政策來講，並非外生變量，可能存在央行引導市場利率下行，導致自然利率本身下降，由此甚至形成惡性循環，這表明貨幣政策可能缺少自我穩定的機制。
負利率的未來：能否從“走向末路”轉為“另辟蹊徑”？
對研究者來說，簡單評價負利率政策“好”或“壞”為時過早，亦不應成為討論之終極目的——重要的是推敲負利率政策及實施細節，分析其邏輯，觀察其影響，以對後續經濟形勢做出客觀判斷。在低增長和低通脹的新時代背景下，科技進步、人口老化、資金流動、收入差距等深刻地影響著全球一般性商品與服務的供給與需求，當過往這些能夠促進物價穩定的深層次因素發生變化時，從而影響央行政策的制定與實現。選擇負利率以實現經濟增長和物價穩定，既是貨幣政策的全新實驗，也是全球經濟深層次變革的必然結果。
理性展望，企業和居民部門在負利率形勢下如何應對？企業因為對未來增長的預期不樂觀，將進一步收縮其債務規模，降低負債率；資本的邊際產出率不斷下降，實業投資的信心有很大問題。居民和消費者將同樣因負利率趨於保守，儲蓄不划算但過度消費可能破產——負利率有可能提振持有住房和長期耐用消費品等需求，但對彈性較大的消費行為完全會趨於收斂。在全球總需求不足和低通脹預期之下，消費和投資本身在負利率因素調節中難言樂觀。
機構投資者的資產配置在負利率時代可能出現以下趨勢：一是資產泡沫現象可能整體更為嚴重。負利率伴隨的流動性泛濫，將在世界範圍內進一步抬升資產價格，美歐元區資產可能因此得到進一步追捧。二是優質資產進一步被搶購，所謂“越白越貴”的趨勢可能得到強化。三是另類投資可能顯著分化，優質不動產、貴金屬等避險資產有機會穩定甚至增長，但風險投資和私募股權投資可能整體性進入休眠期。
負利率對下一階段的貨幣形態發展帶來新的不確定性，也許為“另辟蹊徑”提供某些啟發。隨著信息技術和互聯網的發展，貨幣及其價值傳遞方式出現了根本性的轉變，以信用卡、網銀和移動支付為代表的電子貨幣，以及數字貨幣、區塊鏈和加密資產等都在快速發展。特別是以Facebook籌備計劃推出Libra（天秤座）為代表，其目標是發展成為一種“不企求對美元匯率穩定而追求實際購買力穩定”的加密數字貨幣，這對未來數字貨幣的重要性、演化形態和利率價格等引發了全球關注。
中國正處於經濟結構調整、深化改革和社會轉型的關鍵時期。面對低利率、低通脹的環境，我們需要盡力避免在危機前貨幣政策就觸及零利率下限。
毋庸置疑，隨著潛在經濟增速下行，我國利率長期趨勢有望下降，為促進經濟穩健發展，需要實行穩中適度從緊的貨幣政策，延緩負利率時代的到來。要綜合運用貨幣政策措施，進一步加強流動性管理；要保持貨幣信貸合理增長，適當增強差別化政策引導力度，提示商業銀行高度重視風險，積極採取措施合理控制信貸投放，服務和催生新實體經濟；同時要充分發揮價格杠杆工具調控作用，穩定通貨膨脹預期，加強利率和匯率政策的協調配合。
借鑒多國實施負利率的經驗教訓，我國貨幣政策工具箱選擇更受到去杠杆、化解金融風險的掣肘，長期負利率的運用將相對審慎；短期在可能遭遇“滯脹”困擾時，利率會波動下墜但不會顯著下行。“穩增長、穩就業、穩投資”的目標下，維持信用擴張和適度通脹更是當務之急，流動性政策選擇將致力於控制短期金融泡沫、保持就業穩定和通過中長期科技創新提高技術進步——在複雜國際環境和經濟變局中，在激烈的產業變遷和消費升級大潮下，能否將負利率這一“末路政策”，轉變為對可持續增長真正有效的新路，需要政產學研商各界共同努力。
來源： 第一財經日報 作者： 王廣宇（華軟資本董事長、華夏新供給經濟學研究院院長）
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