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危險的寬鬆預期
http://www.crntt.hk   2020-01-23 09:52:12
  中評社北京1月23日電/最近兩周,2019年12月的宏觀數據陸續公布,各項指標都不弱,但債市表現冷淡,十年國債到期收益率反而波動下行,突破3.10%。這背後,一方面是投資者對基本面好轉的持續性不認同。周五經濟數據出來之後,就有觀點認為四季度經濟數據表現較好,是因為暖冬+春節效應(1月春節提前趕工),不能真實體現經濟的好轉,所以數據出來後反而是利空出盡。另一方面是投資者對貨幣政策的寬鬆依然有很強的預期。儘管現在DR001已經回到2%以上的位置,中途還出現過報價6%借隔夜都借不到的情況,但從我們最近路演交流的情況來看,多數機構依然不相信貨幣政策會收緊。多數人認為:第一,中央現在有比較強的穩增長意願,尤其在上半年,有提前發力打量的考慮。財政已經明顯前置發力,央行無法獨善其身,必然要跟隨。這既是政治上的訴求,也是配合基建項目落地,為基建中長期貸款匹配中長期負債的現實要求。第二,財政前置的重要體現是比往年更大規模的地方債發行,1月可能會超過8000億,可能會給資金面造成比較大的壓力,加上越接近春節,取現造成銀行現金漏損越多,銀行體系存在巨大的流動性缺口,央行之前投放的流動性遠遠不夠,未來肯定還要繼續投放。而按照過往經驗,在貨幣沒有釋放收緊信號的情況下,央行投放的流動性只會多不會少,資金面一般都會比較鬆。寬鬆的流動性也能壓低地方債的發行利率,降低地方政府的償債壓力。第三,如果央行貨幣收緊,貨幣市場利率上行,銀行信貸利率更下不去,降成本的任務沒辦法完成。所以貨幣沒有理由收緊。但我們認為,如果對基本面和貨幣的預期一直持續下去,那麼債市,比較大的交易性機會可能一直都不會出現,收益率現在越下,風險越大。1、當大部分人都抱著經濟企穩無法持續、貨幣將繼續寬鬆的看法時,誰都不會願意輕易下車。只要市場出現部分的調整,配置盤就會順勢買入,交易盤會提前搶跑,壓低甚至抹平調整的幅度,長端收益率將是低波動無趨勢的垃圾行情。但這種行情非穩態,預期終會改變,並最終帶動市場選擇方向。因為投資者對未來的預期多是基於當前信息的線性外推,會隨著信息的更新而改變。我們多數人無法對未來做出準確的預測,會陷入這種陷阱,但把握並跟隨中期趨勢多是正確的選擇,因為事件還是數據總會沿著與趨勢相同的方向演變,超出我們的預期。就像我們如果判斷中期經濟會趨勢向好,那麼實際經濟表現總是會超出我們預期的好,然後引發市場調整,並讓投資者的預期不斷上修,從而使利率的趨勢在中期來看,總是跟隨基本面的方向前進。所以,對這種非穩態的情況,我們要做的是判斷貨幣和基本面的中期趨勢,跟隨中期趨勢而動。2、現在投資者對貨幣寬鬆的預期,在未來可能會有預期差,引發市場調整。很多人認為要降成本,必須要貨幣寬鬆,所以債券牛市必然會延續,這一邏輯並不準確。一方面,寬貨幣降成本的效果十分有限。2018年一季度至2019年三季度,央行降准多次,將銀行同業負債利率(3MShibor)壓降了203BP,但一般貸款利率卻只下行了5BP。

  現在,無風險收益率和同業負債利率已經很低了,降成本不應再想辦法繼續壓低,而應想辦法收斂他們和貸款利率之間的利差。而這種利差的存在,其原因是多樣的,包括:1)實體不景氣,銀行要求更高的信用溢價補償;2)經濟下行周期,銀行更渴求息差保護;3)銀行信貸市場集中度高,有貸款利率隱性下限;4)資管產品的剛兌未真實打破,同業吸收負債受限,存款競爭激烈。這些問題僅靠貨幣寬鬆無法解決,補充資本、打破隱性下限、真正打破剛兌,管控違規的高息攬儲等手段才是正道。過去,央行就曾不止一次的表達過,要用改革的方式降低社會融資成本,在現在經濟轉型,由高速增長轉向中低速增長的過渡期,全球經濟與金融環境有較大不確定性的時期,要珍惜貨幣政策正常的操作空間。如果降低LPR和貸款利率,每次都要央行降准或降息才能推進,那麼即使實體融資成本降下來了,貨幣政策的操作空間也被一步步蠶食了。這非央行所願。另一方面,節奏和時間很重要,降成本是貫穿全年的任務,央行不用急於一時,畢其功於一役。從去年開始,貨幣政策就呈現出明顯的相機抉擇特征,在穩增長降成本與中期調結構防風險目標中來回切換。比如2019年一季度,當經濟出現弱企穩特征時,貨幣短暫回歸穩健中性,央行警醒市場不要出現“流動性幻覺”,但在2019年4月和11月經濟下行壓力大的時候,央行又再次採取救急穩增長的模式,貨幣明顯寬鬆。今年,靈活適度的貨幣政策基調,依然會具備這種特征。穩增長時期,貨幣寬鬆,同時推進降成本任務,但經濟如果顯現企穩跡象,穩增長的壓力降低,央行就會退出救急模式,重新回歸中期目標,降成本任務就會轉而依靠其他方式推進。3、從種種跡象看,現在經濟企穩的特征越來越明顯:PMI連續兩個月站上榮枯線,企業中長期貸款同比新增規模大幅好轉,黑色商品、周期股、人民幣匯率等風險資產均大幅上漲,也在定價經濟企穩。

  在未來的幾個月時間裡,經濟景氣都仍會持續改善,我們會看到:1)由於財政前置,逆周期調節的質量提升(更多專項債用於落地可施工的基建項目),基建投資加速回升;2)“三穩”方針下,房地產市場再度迎來春季躁動,投資與銷售繼續保有韌性;3)全球需求階段性回暖,金絲雀韓國的出口增速已經回升,加上中美經貿關係的蜜月期,出口迎來改善;4)在庫存比較低的環境下,需求的邊際好轉,將帶動庫存周期進入主動補庫存階段。現在基於貨幣寬鬆預期的利率下行未來將隨著基本面的好轉,貨幣政策重心的階段性轉向而結束。交易盤如果現在沒有上車,不建議追漲。配置盤,之前因為一季度剛性的配置需求,以及由於現在收益率下行,缺資產而在搶配,但考慮到全年經濟不存在趨勢下行的基礎,債市收益率全年大概率震蕩,在現在基本面中期趨勢向上的環境下,我們更建議有條件的配置盤等待,採取左側配置的策略,等收益率調整之後再入場。對股票而言,由於短期,貨幣寬鬆的預期難被證偽,加上積極財政的確定性,基本面未來的階段性好轉,其投資機會相對如今雞肋的債券而言要更優。同時,由於股票的賺錢效應更強,銀行會更傾向於代銷權益類產品,銀行理財的負債成本會因此被迫抬升,尤其是在年初謀求開門紅+淨值化改造保住規模的背景下,理財的報價或業績基準要求會更高,與資產端的收益率倒掛現象會更加嚴重,對銀行的挑戰會更大。如果負債端的成本遲遲無法下調,那麼這種倒掛的情況可能不得不以資產收益率的調整來修復。

  來源:和訊名家  作者:李奇霖(粵開證券首席經濟學家、研究院院長)、鐘林楠(粵開證券首席固收研究員)

          
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