中評社北京7月16日電／2019年上半年，伴隨寬貨幣政策發力，市場流動性逐步趨於充裕，表明中國貨幣政策的總量功能已得到較好修復。邁過年中，近期國內外形勢變化所形成的新線索，則有望牽動下半年的貨幣政策重心從總量功能轉向結構功能。
第一財經日報發表工銀國際首席經濟學家、研究部主管程實、工銀國際高級經濟學家錢智俊文章表示，放眼外部，隨著貿易博弈的長期化，其對國內穩增長的壓力邊際減弱，而對央行資產負債表的隱性衝擊正在凸顯，亟待進行結構性政策應對。聚焦內部，度過短期風險漲潮之後，合理適度的信用分層作為金融供給側改革的必經之路，仍需穩步推進，結構性工具更利於實現這一長期目標。
有鑒於此，下半年，針對中小金融機構的定向降准、多渠道補充資本金等措施有望出台。隨著政策重心轉變，銀行間市場流動性將從當前高位下滑，但仍將保持合理充裕。信用風險溢價中樞將先從超調狀態回落，然後逐步溫和抬升，而擠出水分的無風險利率料將進入長期下行軌道。
外部新線索：消解對央行資產負債表的隱性衝擊
文章分析，以6月末G20（二十國集團）大阪峰會為起點，中美重啟貿易磋商，標誌著短期貿易衝突得到遏制，貿易博弈對中國國內貨幣政策的影響亦隨之而變。其中，顯性的衝擊，即衝突升級對貨幣政策穩增長產生的壓力，正在邊際舒緩。而隱性的衝擊，恐將持續。
對於中國央行而言，外匯占款是資產端的重要成分，同時支撐了負債端基礎貨幣的投放。由於外匯占款與貿易順差同比增速的長期走勢高度相關，因此有可能長期降低外匯占款的中樞水平，進而導致央行被動縮表，並持續造成基礎貨幣的隱性缺口。2018年8月至2019年5月，外匯占款脫離原本穩定的中樞水平，已經累計減少約2761億元，或將是新一輪漸進式下行周期的起點。
如果上述隱性衝擊進一步深化，則將牽動內部貨幣政策。回顧歷史，這一隱性衝擊並非新鮮事。2014~2017年，因為全球產業鏈條調整，中國國際收支從“雙順差”轉變為“資本項目逆差+經常項目順差收窄”，引致外匯占款從歷史高峰大幅下滑，3年間縮水逾4.9萬億元，基礎貨幣由被動投放變為被動回籠。針對這一局面，央行大力推進貨幣政策工具創新，通過MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等新工具，增加逾8.9萬億元的對其他存款性公司債權，有效抵補外匯占款的空缺，保障了基礎貨幣投放的有序增長。
但是，面對本輪隱性衝擊，貨幣政策的調整尚在途中。從邊際走勢來看，2018年8月至今，其他存款性公司債權的規模出現明顯下滑。從資產結構來看，2019年1月至今，在央行總資產中，外匯占款與對其他存款性公司債權的比例之差出現反彈。從政策搭配來看，雖然前期多輪降准對MLF具有置換效應，但是並不足以完全抵減對其他存款性公司債權的淨收縮。2018年8月至2019年5月，MLF餘額下滑逾1.5萬億元，而降准置換MLF的規模累計為1.15萬億元，存在一定缺口。
展望未來，為使基礎貨幣投放與實體經濟運行精准匹配，上述隱性衝擊作為一個重要且長期的干擾項，需要適時予以針對性處置。從處置方式來看，有兩種備選方案。其一，是從央行資產端著手，通過擴大MLF規模（增量續作），以再度擴表，繼而增加基礎貨幣投放。其二，是對央行負債端進行結構優化，通過進一步定向降准，將其他存款性公司存款轉換為基礎貨幣。考慮到近年來MLF所展現出的“價格歧視”不利於破解中小企業融資瓶頸，因此第二種方案更為可能。
從處置力度來看，就目前而言，考慮到2018年8月以來外匯占款的下行幅度，以及置換MLF的規模缺口，即使不納入經濟發展所帶動的基礎貨幣需求的自然擴張，也至少需要補上約5600億元的基礎貨幣。參照近年政策實踐，這約等於進行一次中等規模的定向降准。從更長遠的視角來看，未來產業鏈條轉移所引致的貿易順差增速中樞下行，以及“增質”時代國際資本對中國市場的長期流入，或將對外匯占款產生一負一正的反向作用，在兩者碰撞之中，外匯占款的波動將具有更高不確定性，而相應的政策處置方式和力度亦將因時而制。
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