二、匯率調整精准滴灌製造業
為了實現宏觀杠杆率的穩定，貨幣信貸的增速需要與名義GDP增速相匹配。在信貸資源有限的情況下，優化信貸投放的結構成為政策著力的重點。7月央行召開的銀行業金融機構信貸結構調整優化座談會要求合理控制房地產貸款投放，加強對經濟社會發展重點領域和薄弱環節信貸支持。
然而，當前融資需求的結構與政策意願之間出現了分歧。近年來各路市場主體均將中國房地產市場視為低風險、高回報的資產，由此吸引社會資金向房地產領域集中。房地產開發貸款占全部貸款的比例從2010年1月的7%提高到2019年6月的8%，同期個人住房貸款占比從13%提高到19%。2019年二季度製造業貸款需求指數卻由於內外需較為疲弱的原因同比轉負。由於符合政策導向的優質融資需求不足，7月以來票據轉貼利率時常與資金成本倒掛。這中間既有供給原因，更有去產能情況下的需求原因。
在過去，信貸的增長往往會先刺激房地產與基建領域，進而引起製造業訂單的增加，帶來製造業的繁榮。在數據上表現為房地產增速通常領先於製造業投資增速。而當下房地產融資受限，地方政府平台融資監管趨嚴，定向寬鬆的信貸政策向實體經濟的傳導似乎遇到了阻滯。
而人民幣有效匯率的變動能夠另辟蹊徑，實現精准向製造業領域的定向寬鬆。數據顯示，人民幣有效匯率同比下降經常伴隨著工業企業利潤的回升。匯率貶值對企業的正面影響在以計算機通信為代表的出口導向型行業中更為顯著，而對以非金屬礦物製品為代表的內需依賴型行業中並不顯著。與之相比，廣義社融的增長則對非金屬礦物製品業增加值有顯著的正向影響，但對計算機通信行業的增加值影響並不顯著。因此，定向寬鬆和產業結構的優化能夠使“低信貸”的增長成為可能。
由此來看，在穩增長、穩物價和穩杠杆的三重目標之前，保持匯率的靈活性或許將成為破局的關鍵。充分發揮匯率作為宏觀經濟自動穩定器的作用，可以在穩杠杆的約束下通過做大分母來支持經濟增長、優化產業結構，同時不加劇農產品領域的物價壓力。
（來源：大公報） |
