此外，疫情還會通過供應鏈中斷、降低風險偏好、改變消費模式、失業增加（存在滯後）等渠道對經濟造成進一步的拖累，增加經濟恢復的難度。當然，經濟能否快速反彈目前還是存在一定的分歧。例如美聯儲主席鮑威爾在4月9日講話中表示“有理由相信當經濟反彈時，反彈勢頭將是強健的；將使用借貸工具，直至美國走上經濟復甦道路；失業率可能暫時升至非常高的水平；在美聯儲行動後，市場情況逐步改善。”
如何看待刺激政策？由於中外疫情發展的時間差，歐美以及全球經濟的低點大概率在二季度，因而二季度國內經濟將繼續面臨新一輪的衝擊。不過，債券市場主要還是反映國內，關鍵的問題還在於，政策會不會像2009年那樣使中國經濟快速企穩？政策訴求是什麼？我們在前期報告《保就業還是保增長？》指出，2020年的關鍵目標是穩就業和全面小康，也就意味著在當前的經濟結構下仍然有必要保持一定的經濟增長。3月27日政治局會議提出“適當提高財政赤字率、發行特別國債、增加地方政府專項債規模”。4月8日政治局常務會議再次明確：要堅持在常態化疫情防控中加快推進生產生活秩序全面恢復，抓緊解決復工復產面臨的困難和問題，力爭把疫情造成的損失降到最低限度，確保實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務。政策傳導制約有哪些？政策有訴求，但是也要看到制約性因素，畢竟當前內外環境與次貸危機不同。首先就是全球的協同性問題。雖然G20各方都強調聯合抗疫，但是協同情況並不理想，4月8日政治局常務會議強調：面對嚴峻複雜的國際疫情和世界經濟形勢，我們要堅持底線思維，做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備。其次是全球供應鏈問題。我們在本周周報中具體分析了全球供應鏈的影響，樂觀估計5月才有恢復，那麼經濟刺激落地需要供應鏈作為保障。最後是微觀資產負債表的問題。雖然政策有穩就業、穩增長訴求，但是政策也有慣性。我們過去幾年在地方債務、房地產、金融等領域進行的防風險、去杠杆措施，以及大力推進的金融供給側改革，明顯形成了強大的政策慣性。“採取多種有效方式加大中小銀行資本補充力度，增強抵禦風險和信貸投放能力。”——2020年4月7日國務院金融穩定委員會第二十五次會議
刺激政策需要有效的信用傳導，但是前期政策慣性和經濟持續下行帶來了微觀資產負債表的壓力。刺激政策對宏觀基本面產生實質支撐需要有效的信用傳導，但目前企業仍面臨資產負債調整壓力，最直接的例子就是2018年以來企業債券融資大部分仍用於修復資產負債表，今年初以來發行的抗擊疫情專項債也有高達80%用於借新還舊。因此，在疫情影響下企業（特別是中小企業）資產負債表調整壓力無疑增加。
總結
疫情之前我國潛在增速在5.5%-6.0%，且處於下台階的階段。如果疫情導致全球經濟進入衰退，那麼中國經濟最快也至少需要兩個季度才能恢復到潛在增速（強力刺激的情況下），而且基本很難回到前期水平。同時，經濟衰退本身還可能會挫傷潛在增速。這是我們在估計全年經濟形態和位置時需要考慮的一個基本前提。
疫情發展到現在的階段，已不再是一次性衝擊，全球經濟可能陷入衰退。由於經濟有其慣性，按下暫停鍵之後重啟需要時間，經濟短期內很難迅速恢復。具體而言，供給衝擊有乘數效應，會帶來更大的需求衝擊；疫情對全球經濟有很強的外溢效應，經濟可能只是溫和回升。此外，疫情還會通過供應鏈中斷、降低風險偏好、改變消費模式、失業增加（存在滯後）等渠道對經濟造成進一步的拖累，增加經濟恢復的難度。
疫情帶來全球衰退壓力，重點還是要看國內政策力度和效果。力度相信不用懷疑，但是刺激政策的傳導還是需要關注，有三個方面會有制約：首先是全球協同；其次是全球供應鏈修復情況；最後是微觀主體的資產負債表問題。
所以，刺激政策即使按照最樂觀的估計，至少需要兩個月到一個季度的時間才能見到傳導效果，對應而言，利率低點大約就在6月末-7月初。如果情況不理想，可能還會推後。
因此，二季度內長端利率繼續下行方向仍然明確，時間比空間重要，再度重申久期策略可以繼續參與。
風險提示：經濟超預期反彈，政策刺激力度大於預期，疫情短時間內顯著好轉。
來源：和訊名家 作者：孫彬彬/陳寶林
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