六、製造業投資放緩，高端製造投資相對較快，未來受內需回暖、價格企穩回升和寬信用支撐
1-2月製造業投資明顯下滑，有色、金屬製品等大幅下滑，高技術和裝備製造投資增速放緩但仍高於整體。1-2月製造業投資同比5.9%，較去年全年回落3.6個百分點，主要受PPI和盈利持續下行、需求疲軟和寬貨幣到寬信用傳導不暢影響。分行業看，1-2月，有色、金屬製品製造同比分別為3.2%和6.4%，大幅下降13.8和9個百分點，計算機電信、電氣機械增速明顯放緩，分別為-2.6%和-2.2%，較2018年全年增速放緩19.3和15.6個百分點。高技術產業投資、工業技術改造投資同比分別增長8.6%和19.5%，增速分別快於全部投資2.5和13.4個百分點。與此背離的是紡織和汽車等下遊行業回暖，投資同比分別為17.8%和8.1%，較2018年全年增速加快12.7和4.6個百分點，可能與政策持續推進“穩定汽車消費”改善企業經營預期有關。
伴隨需求回暖、PPI企穩回升和減稅降費帶動的盈利改善、寬貨幣到寬信用傳導，企業盈利底預計在三四季度出現，製造業投資將逐漸企穩。2月製造業PMI新訂單、價格和經營預期指數回升，PPI環比連續2個月上升，減稅降費將改善企業盈利，進而穩定製造業投資。
七、基建投資持續反彈，在溫和上調赤字率和擴大專項債的支撐下拖底經濟
積極財政政策發力，基建投資連續4個月反彈。1-2月基建投資（不含水電燃氣）增速為4.3%，較2018年全年上升0.5個百分點。考慮水電燃氣後的大口徑基建累計同比為2.5%，較去年全年提高0.7個百分點。基建的反彈與發改委加快審批項目、專項債提前下達並發行有較大關係。2019年1月和2月地方政府債券淨發行4180和3380億元，而去年同期分別是0和286億元。
從細分行業看，交通運輸反彈明顯，其中鐵路投資增速較高。1-2月水利管理業投資下降1.8%，降幅收窄3.1個百分點；公共設施管理業投資下降2.9%，2018年全年為增長2.5%；交通運輸投資同比7.5%，較2018年全年回升3.6個百分點。其中，鐵路和道路運輸投資同比分別為22.5%和13.0%，分別回升27.6和4.8個百分點。今年兩會提出2019年交通運輸投資目標為2.6萬億元，軌道交通投資約為6500億元，交通運輸投資有望保持高增長。
基建在積極財政政策帶動下將繼續回升，但仍受地方政府債務約束。2019年政府工作報告提出：1）今年赤字率回升至2.8%，較去年提高0.2個百分點；赤字規模2.76萬億，較去年增加3800億元，加強逆周期調節；2）大幅擴大專項債發行規模，合理擴大專項債券使用範圍；3）下調部分基建投資的資本金比例要求。隨著財政發力、貨幣寬鬆、逐步降低基建項目資本金比例，基建增速將明顯反彈。此外，值得關注的是中央提出的人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設，加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板。
八、社零消費低迷，地產拖累明顯，後續受益於降低增值稅和個稅
地產相關消費拖累消費總體仍低迷，汽車消費降幅收窄。1-2月社零售消費同比名義8.2%，與去年12月持平；實際增速7.1%，比去年12月提升0.5個百分點。從消費品類看，1）受地產銷售下滑影響，地產相關的家具、家電音像器材、建築裝潢增速明顯放緩，1-2月同比增速分別為0.7%、3.3%和6.6%，分別較去年12月下滑12、10.6和2個百分點。其中，家具消費創2003年4月以來新低，建築裝潢連續3個月下滑。2）汽車消費連續兩個月降幅收窄，支撐整體消費，1-2月汽車消費同比-2.8%，較去年12月上升5.7個百分點。3）升級類消費類增速提高，1-2月通訊器材、化妝品和金銀珠寶類同比分別為8.2%、8.9%、4.4%，分別較去年12月上升9.1、7和2.1個百分點。
未來消費增速受居民收入增速下行、居民杠杆率高的影響難以大幅提高，但隨著增值稅、個稅減稅效應的顯現以及“穩定汽車消費”等政策實施，有利於消費保持平穩。1）名義GDP下行，拖累居民收入增速下行。2）居民部門杠杆率上升，擠壓消費。近年來我國居民部門杠杆率快速上升，2018年二季度已達50.3%。根據人民銀行的測算，房貸收入比從2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%，住戶部門債務收入比從2008年末的43.2%增加到2017年末的112.2%。3）個稅減稅增加可支配收入，增值稅減稅有利於降低消費品價格從而增加實際購買力。2018年四季度個稅已減稅2000億元。4）發改委提出穩定汽車和家電等消費，減少汽車對消費的拖累。
提高居民消費需從增加高端優質供給、提高居民占國民收入分配的比重、減稅、加大轉移支付力度、增加財政對醫療教育養老等民生支出投入、縮小貧富差距等方面入手。
九、外需疲軟，出口新訂單指數創10年新低，未來將持續下行
考慮到春節擾動等因素，綜合看1-2月出口累計同比-4.6%，與上年12月出口增速持平，主因外需收縮。2月出口同比-20.7%，較上月下降30個百分點，主因在於受春節影響，部分2月出口已提前至1月完成。歷史上，與今年春節位置相近的年份是2000、2003、2005、2011和2016年，這些年份2月的出口同比均較1月出現大幅回落。其中，2016年2月出口同比-27.96%。分國別和地區看，中國對全球大部分國家和地區出口均下滑。1-2月對美、歐、日的出口同比分別為-14.6%、1.5%和-1.3%，分別較去年12月變化-11.1、1.8、-0.3個百分點，對美國出口同比已經連續3個月為負，中美貿易摩擦影響顯現。此外，對韓國、東盟、印度、巴西、俄羅斯、加拿大等出口均有不同程度下滑。
1-2月進口累計同比-4.6%，較去年12月-5.9%回升1.3個百分點，與中國承諾進口美國農產品有關。分進口產品看，1-2月農產品進口同比10.9%，較去年12月大幅上升18.5個百分點，其中大豆進口量升價跌，1-2月進口金額累計同比-9.5%，較上年12月上升26.7個百分點，與中國承諾增加對美大豆等農產品進口有關。1-2月從美國進口金額累計同比-35.1%，較去年12月小幅上升0.7個百分點。機電產品和高新技術產品低位回升，分別為-7.4%和-6.6%，較去年12月分別回升8.8和7.3個百分點。鐵礦砂、進口原油、成品油等大宗商品1-2月進口金額同比0.5%，較去年12月下滑25.7個百分點。
受全球經濟放緩、中美貿易摩擦、全球產業鏈逐步轉移三大因素影響，2月PMI出口新訂單指數創近十年新低，未來出口仍承壓。1）外需持續走弱。2月全球製造業PMI指數50.6%，連續10個月下滑，創2016年7月以來新低。美國製造業PMI總體呈震蕩下行趨勢，2月為54.2%，連續3個月下滑，歐、日製造業PMI位於枯榮線以下，分別為49.3%、48.9%，創2013年7月和2016年7月以來新低。2月BDI指數同比-44.1%，較1月大幅下降29.7個百分點，連續4個月為負，1-2月累計同比-28.5%，較去年12月降幅擴大11個百分點。2月韓國出口同比-11.1%，連續4個月出現大幅下滑，1-2月累計同比-8.4%，較去年降幅擴大6.7個百分點。2）中美貿易磋商雖取得實質性進展，但2018年美方對華逆差占其總逆差占比再創新高，中美貿易仍存不確定性。中國對美國連續3個月的出口負增長表明中美貿易摩擦的影響已經顯現，中美貿易逆差占美國貨物貿易逆差的比重持續上升，2018年占比接近48%。3）中國2月PMI新出口訂單指數45.2%，連續9個月低於臨界點。4）全球貿易摩擦下產業轉移在持續發生，中國加工貿易占比持續下降。加工貿易進出口同比連續3個月為負，加工貿易佔中國進口、出口比重持續下滑，在一定程度上反映出我國產業結構調整及全球產業轉移。
十、CPI短期將上升、PPI通縮壓力暫緩
2月CPI環比1.0%，連續3個月環比上漲，但因為高基數效應，同比1.5%，較1月下滑0.2個百分點。春節期間食品和非食品價格上漲為常態，2015、2016、2018年春節均在2月，2月平均環比為1.3%，其中2018年同比高達2.9%，為2013年11月以來最高，高基數導致2月CPI同比下行。CPI環比連續3個月回升。從分項看，食品項環比上漲3.2%，主因雨雪天氣導致氣溫較低叠加春節需求上升影響，CPI環比的主要拉動力。
豬周期拐點和豬瘟驅動豬價大概率上行，同時增值稅減稅對衝豬周期，通脹不會制約貨幣政策。當前生豬存欄量處於歷史低位，且處於新一輪豬周期的底部和起點，而非洲豬瘟疫情進一步打擊豬肉的潛在供給，後期豬肉價格大概率將迎來明顯上漲。2010年與2015年的兩輪豬周期中，豬肉價格曾最高達到30元/千克，當前豬肉價格為20元/千克，因此今年豬肉價格漲幅最高有望達到50%，按照豬肉在CPI中占比約2.5%計算，靜態來看，豬肉價格有望提升CPI約1.25個百分點。但是，今年將下調增值稅稅率，增值稅為價外稅，下調稅率直接影響商品價格，16%的稅率下調到13%預計降低價格2.58%，考慮到其他檔次的稅率下調幅度小，增值稅稅率下調整體將降低商品價格約1.3個百分點。因此從全年來看，CPI上行壓力仍然可控，不會對貨幣政策形成掣肘。但短期內，由於減稅政策從實施到產生效果仍有時滯，CPI短期仍將保持上漲趨勢。
PPI短期企穩，主要是油價回暖和基建發力支撐，但年內通縮壓力尚未完全解除，前低後穩。2月PPI環比下降0.1%，跌幅較上月收窄0.5個百分點，連續兩個月收窄，反映需求略回暖。從各行業環比看，上遊行業改善較好，石油加工、黑色冶煉和有色冶煉環比分別為0.9%、0.3%和0.1%，均止跌回升，環比分別回升5.4、2.3和0.8個百分點，主要是油價上漲及基建發力。2019年以來，布倫特原油已累計上漲近30%，而基建項目開始落地，南華工業品指數今年以來已累計上漲近10%。考慮到後續貨幣財政政策生效及主動去庫存結束，年中經濟企穩，PPI有望前低後穩。
十一、PMI新訂單、價格和經營預期指數回升，預示主動去庫存漸入尾聲
2月製造業PMI為49.2%，較上月回落0.3個百分點，連續3個月低於榮枯線，創2016年3月以來新低。主要是生產、進口、新出口訂單、從業人員等指數下滑，但是新訂單、價格、生產經營活動預期指數回升。生產端，PMI生產指數49.5%，較上月回落1.4個百分點，而去年同期回調2.8個百分點，主要受春節假期停工和陰雨天氣影響。需求端，內需強於外需，出口形勢嚴峻。新訂單指數為50.6%，較上月回升1個百分點，主要源於專項債提前發行、貨幣寬鬆等逆周期調節逐漸發揮作用，基建明顯發力。新出口訂單指數45.2%，較上月回落1.7個百分點，創近十年新低，出口形勢依然嚴峻。
原油和工業品價格上漲帶動價格指數回暖，通縮壓力暫緩。2月PMI主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為51.9%和48.5%，較上月分別回升5.6和4.0個百分點，2月布倫特原油環比上漲9.5%，同比下降2.3%；南華工業品指數環比上漲3.8%，同比上漲4.5%。
企業處於主動去庫存階段，需求、價格和生產經營預期上升預示去庫存漸入尾聲。2月原材料庫存、產成品庫存指數和採購量指數分別為46.3%、46.4%和48.3%，分別較上月下滑1.8、0.7和0.8個百分點。生產經營預期指數為56.2%，較上月大幅回升3.7個百分點，升至四個月以來的高點。當企業面臨需求和價格的持續上行，將改變生產經營預期，並增加原材料採購和生產，去庫存進入尾聲向補庫存過渡，此時經濟觸底並走向企穩，預計發生在2-3季度。
非製造業商務活動和建築業景氣受節日停工與天氣影響略有回調，但整體好於去年。非製造業商務活動指數為54.3%，比上月回落0.4個百分點，去年同期回落0.9個百分點；新訂單指數50.7%，較上月回落0.3個百分點，去年同期回落1.4個百分點。其中，受春節企業停工和南方陰雨天氣影響，建築業景氣度有所回落，但仍處高位。2月建築業商務活動指數為59.2%，較上月回落1.7個百分點，去年同期回落3.0個百分點；新訂單指數為52.0%，較上月回落3.8個百分點，去年同期回落3.3個百分點。從市場預期看，建築業業務活動預期指數為66.7%，比上月和上年同期分別上升2.2和1.0個百分點，繼續位於高位景氣區間，表明隨著氣候轉暖和基建補短板，建築業有望繼續保持快速發展。
來源：和訊網 作者：恒大研究院 任澤平 羅志恒 孫婉瑩 華炎雪
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