原因之三，基本面
經常賬戶：經常賬戶有明年轉負的可能，給匯率帶來壓力。經常賬戶餘額涵蓋了貨物與服務，可更加全面地描繪一個國家貿易狀況。2018 年前三季度，我國經常賬戶逆差55.08 億美元，其中貨物貿易順差2561.16億美元，服務貿易逆差 281.62億美元。從圖中來看我國的經常項目的貿易差額自2015年底以來一直處於緩慢下行趨勢，而未來一旦出現經常賬戶的逆差，這將會導致人民幣的貶值，因為進口多於出口的情況，將會導致市場上對美元的需求高於對人民幣的需求，進而引發人民幣的貶值。但是人民幣匯率的貶值有助於提振國內商品在國際市場的競爭力，有助於改善經常賬戶，而且對國內經濟有一定的拉動作用，因此從經常賬戶的角度看人民幣匯率既有貶值壓力，又會帶來一定的積極作用。 外匯儲備：2018年年末中國外匯儲備環比增加，但全年情況來看，外匯儲備處於下行趨勢。首先投資回報因素促使外儲上升，外匯儲備中以各國的國債持倉為主，其中又以美國國債為最多。2018年末美國等國債收益率大幅下行，10年國債收益率從3.01%下行至2.69%，下行幅度達到32BP。美國國債期貨10年美債1903在12月份上漲2.04%，而中國持有的美國國債規模達到1.138萬億美元。雖然，中國持有的美國國債的期限結構並不明確(12月份美債收益率曲線變平，投資美債長端品種獲利更多)，但是，考慮到美債的漲幅與中國持有美國國債的規模， 12月外匯儲備僅環比增加的110億美元中大部分都來自投資收益。此外美元指數的下行也給外匯儲備帶來提升。而今年全年情況來看，外匯儲備處於下行趨勢，而未來經常賬戶面臨逆差壓力的背景下，外匯儲備將變得更加珍貴，過往的通過消耗外匯儲備彈藥來穩定匯率的做法將面臨更高的成本。而且，當前中國金融市場變得更加開放，依靠資本管制來阻止資本外流壓力有一定的作用但面臨更大難度，而且資本管制也可能會傷害到部分外資對國內投資的收益，引發境外資本的擔憂。當然，單純依靠犧牲資本管制難以達到“不可能三角”的重新平衡。而平衡匯率穩定、讓匯率更加市場化則有助解決不可能三角的問題，這也有利於增加貨幣政策的獨立性。
未來展望
總體看來，從海外因素看，美元指數從上周中已經有所企穩反彈，而貿易談判和鮑威爾轉鴿的背景下風險指數也逐漸回落；從資本流動看，人民幣匯率預期的企穩，帶動了結匯意願的提高，資金的回流對人民幣的升值起到了支撐，債券等的買盤增加了資金流入和人民幣的需求，對人民幣升值起到了利好作用；從基本面看，經常賬戶有明年轉負的可能，給匯率帶來壓力，而未來經常賬戶面臨逆差壓力的背景下，外匯儲備將變得更加珍貴，過往的通過消耗外匯儲備彈藥來穩定匯率的做法將面臨更高的成本，而犧牲匯率穩定、讓匯率更加市場化則有助解決不可能三角的問題，這也有利於增加貨幣政策的獨立性。
近期，外部約束放緩，對穩定人民幣匯率、國內貨幣繼續寬鬆都提供了良好的環境。對外，美聯儲偏鴿的轉變和特朗普出乎市場意料的政策加劇了經濟的不穩定性，而市場對美元政府債務的問題擔憂又在加大。此外，歐元區經濟風險提高，英國脫歐使得英鎊和歐元波動加大。對內，中央政治局會議仍然強調“六穩”目標，匯率預期的穩定也與“穩預期”的目標一致。
綜上所述，人民幣近期的短期升值有內因和外因共同作用,但我們認為不會出現大幅的趨勢性走勢，鑒於目前美元指數基本企穩，所以本輪人民幣升值可能告一段落。但展望未來，我們需要打破人民幣匯率的單邊預期，由於市場的成分在加大，因此多空雙方沒有一方完全占優，所以人民幣中樞將趨於穩定，但是其波動性將會增強。
來源：中經網 作者：明明（中信證券研究所副所長、首席固收分析師）
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