通過前述時間線可以看出，貨幣政策在債券市場傳導的過程是高效且流暢的，但是在股票市場對這一政策變化的反應時快時慢。其中的原因是複雜的，或許是因為此前大盤藍籌股的估值被壓抑得太久，導致短期內有強烈的補漲需求，可能是因為經濟回升的頂部暫時難以確認，因而可以繼續交易復甦邏輯，也可能是因為目前新入市資金較多，強化了市場運行的趨勢。但終究而言，在2020年經濟弱於2019年的背景下，股市短期回升有基本面基礎，但如果持續地依靠流動性寬鬆的預期快速上漲，則基礎不夠穩固。
金融市場的融資功能
從全年的宏觀調控政策目標來看，即使經濟增長不設具體目標，新增就業目標較上年下調，但“六穩、六保”的挑戰依然存在，這就還需要貨幣政策在未來一段時間內繼續保持相對寬鬆的環境。因此，等債券市場上金融機構的杠杆率水平調整到位後，貨幣政策可以再行放鬆。
實際上，國務院常務會議也提出了要引導債券收益率下行，可見債券市場此時承擔了很重要的宏觀職能。如果利率能階段性地下行並且持續地保持在較低的區間，那麼政府和企業融資成本就可以降低，並且對貸款利率也會有影響，進而帶動投資和消費。再進一步推演，當消費和投資能順利回升，這將是股市從寬鬆邏輯向基本面邏輯轉換的利好兌現。所以，發揮債券市場的融資功能是決策部門對利率下行後期待的政策效果。相應地，股票估值提升的政策目標也應當是更好地發揮股權市場的融資功能。畢竟，只有企業融到資，才能投資擴產提升競爭力，才能給員工發放工資帶動消費，有了可持續經營才能給國家貢獻稅收和增加就業。
分析到這裡可以看出，無論是股票還是債券市場，融資功能的發揮都是需要有寬鬆流動性的。如果貨幣政策能夠適度地打開總閘門，保持寬鬆力度不收緊，那麼股票和債券市場可以做到同漲，二者相安無事。但是如果貨幣政策邊際上收緊，甚至是總量上收緊，那麼股票和債券將會爭奪存量資金，這時候就要看市場是更願意相信經濟持續復甦的邏輯還是經濟將很快重新回落的邏輯。近年來，M2增速、社會融資增速相對於名義GDP增速的差值成為了官方監測宏觀超額流動性的重要指標，因而也被金融市場重視。如果6月即將公布的M2、社會融資的增速保持穩定，但是名義GDP明顯回升，那麼這一差值雖然還很大，但卻是較一季度在收窄的，也就標誌著流動性的邊際收緊。如果下半年M2和社會融資增速還有回落，那麼無疑對金融市場估值水平的壓力會更大。
結合目前國內金融市場的走勢看，中國經濟雖然頗具韌性，但是V型復甦的持續性存疑，更何況目前債券市場利率水平還在上漲，很顯然是不利於未來的經濟復甦的。如果股票市場的上漲缺少業績基礎，主要是以增量資金推動的流動性溢價，那麼勢必會從諸如一般存款、銀行理財、債券基金、櫃台債券等渠道分流資金，進而造成債券收益率上升，影響債券市場融資功能的發揮。比較債券和股票市場的融資功能對宏觀經濟的意義，因為債券市場的體量要遠遠大於股票市場，所以二者發揮融資功能的目標，前者更重在拉動經濟總量，後者更在於改善經濟結構和降低金融扭曲，定向支持部分行業和企業。雖然黨中央對資本市場的重視程度前所未有，但是從短期目標來看，債券市場的融資功能對實現短期經濟目標更加重要。如果債券收益率持續上漲，而人民銀行的貨幣政策又沒有明顯放鬆，那麼不僅金融監管部門有可能出手控制存款搬家流入股市的節奏，而且股市依靠無風險利率下降提升估值的上漲邏輯也會受到更強烈的挑戰。
對通脹的擔憂
雖然食品價格企穩回升，而且疫情降低全球分工生產的效率，但至少在短期，通脹尚未形成實質性的威脅，對貨幣政策的約束是有限的。
但中銀證券首席經濟學家徐高認為，新冠疫情在2020年上半年給中國帶來了明顯的通縮壓力，但是壓力即將被通脹壓力取代。
徐高在報告中指出，製造業採購經理人指數（PMI）中的“購進價格”分項指數是PPI的領先指標。6月“購進價格”指數已經從4月的低點強勁回升至56.8%，創出了2018年11月以來的最高讀數。“購進價格”指數如此明顯的升勢預示著PPI即將觸底回升，表明通脹壓力正在抬頭。
徐高進一步解釋稱，隨著復工的推進，生產活動恢復得比需求更快，從而一度形成了供過於求背景下的通縮壓力，令“購進價格”指數在3月和 4月明顯下降。而在“購進價格”指數明顯回升的5月和6月，生產活動顯然沒有再度衰弱，“購進價格”指數的上升只能為需求擴張所解釋。
徐高還指出，2020年前5個月，中國新增社會融資規模17.4萬億元，比2019年同期增量多出了5.4萬億元——這一增幅已創出了新的歷史紀錄，自然會帶動實體經濟需求的擴張，從而最終拉升通脹和房價。隨著通脹和房價壓力的抬頭，2020年下半年，貨幣政策應該會迎來第二個拐點——從當前的“常態式寬鬆”轉向“有節制的寬鬆”。央行會把更多的注意力放在社融高增長可能帶來的副作用上，對社融增長施加更強約束。越過這第二個拐點之後，國內利率水平將面臨更強上行壓力。
來源：證券市場周刊 作者：魏楓凌
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