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危險的寬鬆預期
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2020-01-23 09:52:12
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中評社北京1月23日電／最近兩周，2019年12月的宏觀數據陸續公布，各項指標都不弱，但債市表現冷淡，十年國債到期收益率反而波動下行，突破3.10%。這背後，一方面是投資者對基本面好轉的持續性不認同。周五經濟數據出來之後，就有觀點認為四季度經濟數據表現較好，是因為暖冬+春節效應（1月春節提前趕工），不能真實體現經濟的好轉，所以數據出來後反而是利空出盡。另一方面是投資者對貨幣政策的寬鬆依然有很強的預期。儘管現在DR001已經回到2%以上的位置，中途還出現過報價6%借隔夜都借不到的情況，但從我們最近路演交流的情況來看，多數機構依然不相信貨幣政策會收緊。多數人認為：第一，中央現在有比較強的穩增長意願，尤其在上半年，有提前發力打量的考慮。財政已經明顯前置發力，央行無法獨善其身，必然要跟隨。這既是政治上的訴求，也是配合基建項目落地，為基建中長期貸款匹配中長期負債的現實要求。第二，財政前置的重要體現是比往年更大規模的地方債發行，1月可能會超過8000億，可能會給資金面造成比較大的壓力，加上越接近春節，取現造成銀行現金漏損越多，銀行體系存在巨大的流動性缺口，央行之前投放的流動性遠遠不夠，未來肯定還要繼續投放。而按照過往經驗，在貨幣沒有釋放收緊信號的情況下，央行投放的流動性只會多不會少，資金面一般都會比較鬆。寬鬆的流動性也能壓低地方債的發行利率，降低地方政府的償債壓力。第三，如果央行貨幣收緊，貨幣市場利率上行，銀行信貸利率更下不去，降成本的任務沒辦法完成。所以貨幣沒有理由收緊。但我們認為，如果對基本面和貨幣的預期一直持續下去，那麼債市，比較大的交易性機會可能一直都不會出現，收益率現在越下，風險越大。1、當大部分人都抱著經濟企穩無法持續、貨幣將繼續寬鬆的看法時，誰都不會願意輕易下車。只要市場出現部分的調整，配置盤就會順勢買入，交易盤會提前搶跑，壓低甚至抹平調整的幅度，長端收益率將是低波動無趨勢的垃圾行情。但這種行情非穩態，預期終會改變，並最終帶動市場選擇方向。因為投資者對未來的預期多是基於當前信息的線性外推，會隨著信息的更新而改變。我們多數人無法對未來做出準確的預測，會陷入這種陷阱，但把握並跟隨中期趨勢多是正確的選擇，因為事件還是數據總會沿著與趨勢相同的方向演變，超出我們的預期。就像我們如果判斷中期經濟會趨勢向好，那麼實際經濟表現總是會超出我們預期的好，然後引發市場調整，並讓投資者的預期不斷上修，從而使利率的趨勢在中期來看，總是跟隨基本面的方向前進。所以，對這種非穩態的情況，我們要做的是判斷貨幣和基本面的中期趨勢，跟隨中期趨勢而動。2、現在投資者對貨幣寬鬆的預期，在未來可能會有預期差，引發市場調整。很多人認為要降成本，必須要貨幣寬鬆，所以債券牛市必然會延續，這一邏輯並不準確。一方面，寬貨幣降成本的效果十分有限。2018年一季度至2019年三季度，央行降准多次，將銀行同業負債利率（3MShibor）壓降了203BP，但一般貸款利率卻只下行了5BP。
現在，無風險收益率和同業負債利率已經很低了，降成本不應再想辦法繼續壓低，而應想辦法收斂他們和貸款利率之間的利差。而這種利差的存在，其原因是多樣的，包括：1）實體不景氣，銀行要求更高的信用溢價補償；2）經濟下行周期，銀行更渴求息差保護；3）銀行信貸市場集中度高，有貸款利率隱性下限；4）資管產品的剛兌未真實打破，同業吸收負債受限，存款競爭激烈。這些問題僅靠貨幣寬鬆無法解決，補充資本、打破隱性下限、真正打破剛兌，管控違規的高息攬儲等手段才是正道。過去，央行就曾不止一次的表達過，要用改革的方式降低社會融資成本，在現在經濟轉型，由高速增長轉向中低速增長的過渡期，全球經濟與金融環境有較大不確定性的時期，要珍惜貨幣政策正常的操作空間。如果降低LPR和貸款利率，每次都要央行降准或降息才能推進，那麼即使實體融資成本降下來了，貨幣政策的操作空間也被一步步蠶食了。這非央行所願。另一方面，節奏和時間很重要，降成本是貫穿全年的任務，央行不用急於一時，畢其功於一役。從去年開始，貨幣政策就呈現出明顯的相機抉擇特征，在穩增長降成本與中期調結構防風險目標中來回切換。比如2019年一季度，當經濟出現弱企穩特征時，貨幣短暫回歸穩健中性，央行警醒市場不要出現“流動性幻覺”，但在2019年4月和11月經濟下行壓力大的時候，央行又再次採取救急穩增長的模式，貨幣明顯寬鬆。今年，靈活適度的貨幣政策基調，依然會具備這種特征。穩增長時期，貨幣寬鬆，同時推進降成本任務，但經濟如果顯現企穩跡象，穩增長的壓力降低，央行就會退出救急模式，重新回歸中期目標，降成本任務就會轉而依靠其他方式推進。3、從種種跡象看，現在經濟企穩的特征越來越明顯：PMI連續兩個月站上榮枯線，企業中長期貸款同比新增規模大幅好轉，黑色商品、周期股、人民幣匯率等風險資產均大幅上漲，也在定價經濟企穩。
在未來的幾個月時間裡，經濟景氣都仍會持續改善，我們會看到：1）由於財政前置，逆周期調節的質量提升（更多專項債用於落地可施工的基建項目），基建投資加速回升；2）“三穩”方針下，房地產市場再度迎來春季躁動，投資與銷售繼續保有韌性；3）全球需求階段性回暖，金絲雀韓國的出口增速已經回升，加上中美經貿關係的蜜月期，出口迎來改善；4）在庫存比較低的環境下，需求的邊際好轉，將帶動庫存周期進入主動補庫存階段。現在基於貨幣寬鬆預期的利率下行未來將隨著基本面的好轉，貨幣政策重心的階段性轉向而結束。交易盤如果現在沒有上車，不建議追漲。配置盤，之前因為一季度剛性的配置需求，以及由於現在收益率下行，缺資產而在搶配，但考慮到全年經濟不存在趨勢下行的基礎，債市收益率全年大概率震蕩，在現在基本面中期趨勢向上的環境下，我們更建議有條件的配置盤等待，採取左側配置的策略，等收益率調整之後再入場。對股票而言，由於短期，貨幣寬鬆的預期難被證偽，加上積極財政的確定性，基本面未來的階段性好轉，其投資機會相對如今雞肋的債券而言要更優。同時，由於股票的賺錢效應更強，銀行會更傾向於代銷權益類產品，銀行理財的負債成本會因此被迫抬升，尤其是在年初謀求開門紅+淨值化改造保住規模的背景下，理財的報價或業績基準要求會更高，與資產端的收益率倒掛現象會更加嚴重，對銀行的挑戰會更大。如果負債端的成本遲遲無法下調，那麼這種倒掛的情況可能不得不以資產收益率的調整來修復。
來源:和訊名家 作者：李奇霖（粵開證券首席經濟學家、研究院院長）、鐘林楠（粵開證券首席固收研究員）
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