中評社北京1月10日電／比較二戰後不同經濟體——東歐、前蘇聯、拉美、日本、亞洲“四小龍”等轉型的經驗或教訓會發現，經濟的市場化（或自由化）應遵循一定的次序，不同的經濟發展水平要求與之相適應的金融深化程度和金融市場效率。
01
中國金融抑制：明顯改善，但依然偏高
在當代金融發展理論奠基人麥金農和《經濟發展中的金融深化》作者愛德華•肖看來，如果一國的金融市場被政策扭曲了，就可以被看作出現了金融抑制。具體而言，有以下幾種典型的金融抑制政策：存在名義利率上限和較低（或負）的實際存款利率；高存款準備金率（或準備金稅）；強制性和歧視性的信貸分配；資本賬戶管制。這四種情況在中國依然普遍，故可以稱，中國仍然是一個抑制性的金融體制。
中國金融抑制體制的形成有獨特的背景。與東歐和前蘇聯“休克療法”明顯不同的是，中國走的是漸進改革路線，其中一個有中國特色的實踐方案就是價格的雙軌制。經濟市場化的過程中，私營經濟在國民生產總值中的比重不斷提高，國有經濟比重不斷下行，直接結果是，一方面，政府收入占GDP的比重不斷下降；另一方面，由於國有企業的經營效率較低，財政補貼還在不斷增加。1978年，公共財政收入占GDP的比重為30%，1994年該比例降至10.7%。財政收支惡化以及由此導致的通貨膨脹問題是1994年分稅制改革的背景。
財政收支困境、預算軟約束和資本市場的短缺，致使擴張性財政政策只有貨幣化這一條路徑可選。1990至1994年，廣義貨幣（M2）增速和通貨膨脹率在不斷上行，月度CPI同比增速最高時達到了27.7%。此後，中國財稅體制和金融體制改革提速，對國有企業的財政補貼變為金融補貼，存貸款利率遠低於競爭性均衡水平，政府在信貸資源的配置上起主導作用。分稅制改革使得公共財政收入占GDP的比重回升，金融改革使得金融機構體系更加健全，金融分業經營格局逐漸形成，但是，政府從未退出對銀行信貸的干預。雖然1994年國有企業“抓大放小”改革提高了國有經濟的效率，但其與私營經濟效率的剪刀差仍在拉大，也導致其對金融補貼政策形成了路徑依賴。
金融抑制的第一個表現是利率管制，一般是存貸款利率整體上低於均衡水平，致使實際存款利率很低，或為負值。中國利率市場化的起點是1996年，標誌是銀行間市場的建立。雖然存貸款利率浮動區間限制到2015年10月被全部取消，但至今為止，央行制定的存貸款基準利率仍然充當著錨的作用，央行的窗口指導仍有重要影響，利率仍然是個外生變量，銀行存貸款利率仍低於資金借貸的均衡利率。
利率雙軌制的一個結果就是金融市場的分割和金融二元結構的形成，這不僅使正規金融市場的利率傳導不暢，也使得正規金融市場和非正規金融市場長期存在較大的利差。
數據顯示，銀行貸款和溫州民間貸款利差長期保持在10個百分點以上，這很難由風險溢價這個單一要素去解釋。截止到2019年三季度，溫州民間借貸綜合利率為15.9%，而金融機構人民幣貸款加權平均利率僅為5.9%，兩者相差正好10個百分點，2016年以前，其差值長期保持在13個百分點左右。除此之外，在正規金融機構內部，存貸款利差也顯著高於其他經濟體。
實際利率長期低於均衡水平，會壓制資本收益率。以日本為例，1973年以後，日本的資本收益率快速下降，這與其後發優勢和產業轉移有關係，也與石油危機為代表的供給側衝擊、布雷頓森林體系的瓦解以及匯率波動性的提高有密切關係。另一個很重要卻往往被忽視的邏輯是，兩次石油危機引發了滯脹，實際利率不斷下降，負利率較為普遍。這種典型的金融抑制環境導致了資本收益率和GDP增速同步下降。這在當時是一個普遍現象，在《1989年世界發展報告》所統計的34個亞洲、非洲和拉丁美國發展中國家中，與1973年之前相比，其後的平均實際存款利率下降了3個百分點，從1973年之前的-2%下降到之後的-5%，GDP增速也下降了1.7個百分點，從1973年之前的7.3%下降到之後的5.6%。
1978年改革開放以後，中國的資本收益率和資本成本的差距經歷了先收窄後擴大的趨勢，而兩者的背離就可以看作金融抑制的一個體現。資本收益率和資金成本的剪刀差可以作為衡量金融抑制程度的指標，隨著金融改革開放的推進，剪刀差的收斂或是一個中長期趨勢，它既是資本生產率下降的一個結果，也是擺脫投資依賴型經濟增長路徑和推動結構轉型的反向推動力。可以確定地說，消除金融抑制是中國經濟轉型的必要條件。
日本銀行家福本智之在介紹日本金融自由化的經驗時總結到，“勞動分配率的上升”和“縮小資本收益率和資金成本的差距”這兩者的協調尤為重要。2004年劉易斯拐點的到來、2008年新《勞動法》的頒布以及2011年老齡化拐點的出現，都使得勞動工資快速提升，勞動者報酬在國民收入中的分配快速提升。與此同時，資本收益率和資金成本卻並未收斂，資本相對於勞動的性價比更高，資本對勞動的替代更為可行。這是中國經濟結構轉型難題的重要解釋。
金融抑制的第二個表現是較高的存款準備金率，它相當於對金融機構徵稅。20世紀90年代開始，許多國家如美國、加拿大、瑞士、新西蘭、澳大利亞等央行都在逐步降低或取消法定準備金率。而中國，自2003年9月啟用該工具作為外匯對衝手段以來，法定存款準備金率最高時達到21.5%，至今，中小型和大型金融機構的法定存款準備金率仍然在11%和13%的水平，顯著高於其他國家。由於存款準備金的利率為1.62%，顯著低於貸款利率，所以它相當於一種“準備金稅”，在一個不斷開放的競爭性金融市場上，會將本國金融機構置於劣勢地位。為了保證銀行的利差，存款利率被人為壓低，實際存款利率長期為負，居民實際上也分擔了外匯衝銷的成本。這也是中國金融抑制的一個表現。
金融抑制的第三個表現是政策對信貸投放的干預和歧視性的信貸政策。長期以來，信貸額度管理被認為是貨幣政策最重要的工具之一，此外，信貸投放的方向也受到國家產業政策和區域政策的引導。在一個利率管制和二元結構的信貸市場上，信貸短缺和配給現象是常態，加上政府對國企的隱性擔保，以及抵押品的稀缺，民營企業很難享受到正規金融機構低廉信貸資源。從2016年的數據來看，僅國有控股企業就占到了信貸餘額的54%。分規模來看，國有控股企業在大型、中型、小型和微型企業的信貸餘額中的占比分別為72.7%、49.2%、37.8%和35.8%，相對產出和效率而言，其占有的信貸資源是偏高的。
除以上三個方面外，金融抑制還可以從銀行的所有權結構和資本賬戶管制程度去考察。我們將4個不同維度的金融抑制指標——銀行的所有權結構、利率管制、政府對銀行信貸的干預、資本管制——綜合成一個指數，以整體衡量金融抑制水平。指數值分布在0到1之間，0 表示沒有金融抑制，1表示完全金融抑制。改革開放以來，中國金融抑制環境有明顯的改善。從1980年到2015年，中國的金融抑制指數從1降到了0.6，但至今，其不僅高於中等收入國家的平均水平，還高於低收入國家的平均水平。
一定程度上說，金融抑制體制是內生於經濟和金融發展水平的，體現的是追求經濟增長的目標和落後的金融基礎設施之間的矛盾，在一定條件下是合理的，但它不是沒有成本的，隨著經濟的發展，成本與收益的對比關係會扭轉。
自上世紀90年代以來，金融自由化就被看作新興市場國家市場化的必由之路。但從實踐經驗來看，金融自由化有其內在的次序，如果把握不好，就可能引發金融危機。正如麥金農在《經濟市場化的次序》的序言中說的，“對一個高度受抑制的經濟實行市場化，猶如在雷區進行，你的下一步很可能就是你的最後一步。”
02
金融深化的邏輯和次序
貨幣有三種價格：物價、利率和匯率，它們分別是貨幣的對內價值、時間價值和對外價值，也可以將其分別理解為貨幣之於商品的價格，貨幣作為金融資產的價格和貨幣的相對價格。這實際上也是貨幣購買力的三種形式。其中，貨幣的時間價格，也是其他金融資產定價的一個基準，因為最基本的定價模型就是現金流貼現，而貨幣的時間價格就是貼現率。貨幣的本質及貨幣理論之所以艱澀難懂，主要原因之一就在於貨幣有多重價格，它們彼此掣肘，相互影響。
所謂市場化，最核心的就是定價機制的市場化，市場化的目的或結果，就是資源配置的最優化。最優化定價一般遵循邊際定價法則，該原理的適用範圍，就是最優化的邊界。據此，對於同一種要素，只要市場是分割的，最優化定價的條件就很難達成。因為在一個分割的市場上，即使每個市場都按邊際定價法則去定價，不同市場上的最優價格大概率也是不同的。市場分割導致套利的成本高企，一價定律難以成立，單一的均衡價格甚至都不存在。但是，只要存在多重價格，潛在的套利機會就永遠存在，不僅會加劇市場的波動，還會導致次優均衡，這是劣幣驅逐良幣的格雷欣法則給我們的啟示。
金融深化的任務，就是穿透貨幣的三個價格，消除要素市場的分割狀態，統一單一要素價格。這個任務只能交給市場。
貨幣的商品價格，也就是一般意義上貨幣的購買力，是金融深化的前提條件。較高的通貨膨脹率，或者是通脹的高波動性，都會擾亂金融市場的秩序。高通脹率使實際利率為負，資產定價的基礎就不存在了，通脹的波動則會擾亂預期，也會對金融交易造成麻煩。所以，較低且比較穩定的物價水平是金融深化的必要條件。
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