從上述三次金融貨幣數據的表現不同，與利率拐點信號的關係不同，那麼差別主要在哪兒呢？
首先其實還是傳導的有效性問題，這個背後是信用承接和投放的問題。
1998-2002年與2015-2016年都出現了金融數據的反覆，反覆的背後是經濟金融結構變遷的折射。而2008-2009，不管是以銀行為代表的金融機構的信用投放能力，還是以企業和地方政府為代表的信用承接能力，都在一個較為舒適的位置。
那麼當下是什麼狀態呢？我們一直強調可以借助債券作為一個觀察窗口來看待真實的信用環境，從募集資金用途觀察，社融中增加的淨融資量還是較大比例用於借新還舊，這與2016年及以前的情況有較大的不同。
其次，宏觀加杠杆一定要有一個載體，就如同此前市場所關注的金融周期問題，金融周期的核心變量是抵押品，目前和未來相當一段時間內全社會最終抵押品還是地產。在房住不炒和堅持不把房地產作為短期刺激工具的政策要求下，如何看待按揭利率不降與個人住房貸款同比增速下行這一變化？這與2008-2009年和2015-2016年完全不同。
最後，其實也是最為重要的是，中央政府如何看待金融貨幣條件的變化？
金融貨幣條件的改善有一個政策閾值，這個閾值在哪兒是什麼很關鍵。
為什麼2008-2009年在四萬億之後，央行的增量寬鬆行動很快告一段落？有一組數據可以作為參考：在2008年第一、第二、第三和第四季度，返鄉農民工的人數占返鄉總數的比例分別為1.44%、8.46%、19.44%和70.65%。在2008年第四季度，10月份、11月份和12月份返鄉的農民工占返鄉總數的比例分別為18.2%、27.3%和25.1%。
那一輪經濟困難的重要體現是農民工返鄉問題，而當時農民工主要從事製造業和建築業，在四萬億刺激下，從12月開始農民工返鄉情況開始局部改善。事後評估，基本可以判斷政策是一針見效。
那麼1998-2002年的國企職工下崗再就業問題和2015-2016年的產能過剩行業供給側結構性改革，因為都是結構為主，而非簡單的總量衝擊，總量政策效果相對緩慢，所以金融貨幣數據改善到達成政策意圖，還有一個反覆確認的過程。
就如同2016年10月11日李克強總理在中國－葡語國家經貿合作論壇第五屆部長級會議中表示：“9月份，我們所做的31個大城市城鎮調查失業率顯示，失業率已經低於5%，這是近年來的首次。” 由此拉開了政策轉向的開端。
小結
就數據本身而言，貨幣信用傳導正在發生積極的變化，如果從央行角度考慮，我們是否就此確認後續央行可能無所作為？利率拐點越來越明確呢？
我們再度回顧過往幾輪利率周期中金融數據變化與利率拐點的關係。可以較為明確的發現，每輪周期中金融貨幣數據的表現並不相同，其與利率拐點信號的關係也不同，那麼差別主要在哪兒呢？
首先其實還是傳導的有效性問題，這個背後是信用承接和投放的問題。1998-2002年與2015-2016年都出現了金融數據的反覆，反覆的背後是經濟金融結構變遷的折射。而2008-2009年，不管是以銀行為代表的金融機構的信用投放能力，還是以企業和地方政府為代表的信用承接能力，都在一個較為舒適的位置。
當下，一方面我們面臨金融供給側結構性改革和攻堅戰，另一方面微觀主體受制於高杠杆而導致債務融資中借新還舊的比例居高不下，這一點與2016年截然不同，可能更相似於1998-2002年。
其次，宏觀加杠杆一定要有一個載體，就如同此前市場所關注的金融周期問題，金融周期的核心變量是抵押品，目前和未來相當一段時間內全社會最終抵押品還是地產。在房住不炒和堅持不把房地產作為短期刺激工具的政策要求下，如何看待按揭利率不降與個人住房貸款同比增速下行這一變化？
最後是金融貨幣數據的改善是否意味著政策既定訴求的滿足？滿足與否有一個閾值，這個閾值目前而言應該是就業。
所以，利率拐點可能還需要等到就業恢復到特定水平。參考2016年，31個大城市城鎮調查失業率回到5%以下才是正式確認基本面企穩和利率拐點的時候。這方面的論述可以參考我們本周周報。
所以從當前位置考慮，政策增量寬鬆的內在訴求依然強烈，央行不可能為了維護正常的貨幣操作空間而犧牲整體，市場雖然難免有波動，但是不代表利率不能再創新低。
風險提示
海外疫情發展超預期，經濟增長超預期，逆周期政策不確定性。
來源：微信公眾號：固收彬法 作者：孫彬彬、陳寶林、許銳翔
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