中評社北京1月19日電／美聯儲前主席本•伯南克說過：理解金融危機是宏觀經濟學的聖杯。儘管本輪金融危機之前，居民杠杆率與系統性金融風險的關係並不為學界重視，很多金融市場的因素如銀行的流動性、雷曼破產和政策不確定性被認為是引發金融危機的更為重要的因素，但是當前大量的學者開始對金融危機之前美國居民杠杆率過快上漲的現象進行了重新關注與深刻反思。主要的原因在於，大量的數據和事實表明，居民杠杆率過高有可能成為金融脆弱性的根源，並對宏觀經濟產生不利衝擊，甚至成為引發2008年全球金融危機的重要因素。黨的十九大報告指出，“守住不發生系統性金融風險的底線”，因此，當前研究居民杠杆率的發展現狀與系統性金融風險防控，具有非常重要的理論價值和現實價值。
對於居民而言，雖然根據永久收入假說，債務越高表明預期收入越高，它還允許家庭在住房和教育方面進行大量投資，並有助於平穩消費。但是，居民杠杆率過高就意味著家庭的債務高（杠杆率=債務/GDP），當居民家庭遭受一定的衝擊時，就會出現壞賬和違約危機，這時可能使非金融企業和銀行部門都出現風險，有可能引發金融不穩定。
自2008年全球金融危機爆發以來，多數國家的居民杠杆率呈現了上升的態勢，這引發了學界的重點關注。具體來說，造成全球各國居民杠杆率普遍上漲的原因主要有：
（一）危機後的擴張性貨幣政策。金融危機爆發之後，各國均採取了不同程度的擴張性貨幣政策，如美國、日本、歐洲的量化寬鬆政策，中國推出了“四萬億”等政策。
（二）通貨膨脹和低利率的影響。近年來，美國等發達經濟體出現了通貨膨脹較高的現象，而歐洲和日本等國家仍然維持低利率政策，這些導致居民儲蓄的意願下降，杠杆融資的意願增強。
（三）房價上漲和抵押貸款增加。研究表明，居民杠杆率的變化與較低的借貸成本和房價變動大致相關。在市場活躍和風險偏好的推動下，房價上漲意味著不僅需要更多的借貸來購買房產，而且還有更多的抵押品來支持增加的借貸。而較低的借貸利率對居民（尤其是剛需）具有很大的吸引力。
居民杠杆率引致系統性金融風險的國際經驗
圖1顯示，發達經濟體居民杠杆率已經從2008年的52%上升至2017年的64%，新興經濟體居民杠杆率（除中國）已經從2008年的15%上升至2017年的22%，而中國居民杠杆率則從2008年的17.9%快速上漲至2017年的49%。
當前，在發達經濟體中，德國的居民杠杆率一直維持較低水平，而澳大利亞和加拿大等國家的居民杠杆率則出現了快速上升的態勢。在新興經濟體中，阿根廷、孟加拉國、埃及、加納、巴基斯坦、菲律賓和烏克蘭等國家的居民杠杆率較低，馬來西亞、南非和泰國等國家的居民杠杆率較高。
以韓國為例，近年來韓國的居民杠杆率處於較高水平，引發了人們對於該國經濟復甦的擔憂。與在全球金融危機過程中經歷了劇烈去杠杆化的國家相比，韓國的居民杠杆率一直維持震蕩上升的態勢，僅在2007～2008年和2011～2013年經歷了輕微的調整，並沒有顯著的去杠杆化過程。國際清算銀行（BIS）的調查數據顯示，2012年以來，韓國的實際GDP增長率一直低於2.3%，遠低於全球金融危機前時期的平均增長率。與此同時，自2013年以來，韓國的實際消費增長率一直低於1.9%，也遠低於全球金融危機前的平均增長率。一些學者研究發現，過高的居民杠杆率導致韓國家庭部門消費增長疲軟，這也給整體經濟活動帶來下行壓力。
此外，自金融危機爆發以來，美國居民杠杆率在學界引起了廣泛關注，並被視為最終引發危機的主要因素之一，而後續的去杠杆政策則影響了美國和其他發達經濟體的經濟表現。2002～2007年，美國居民部門的債務餘額上漲了一倍左右，其居民杠杆率（居民部門債務總額/GDP）的絕對和相對增長速度超過了過去的任何時期，最高值達到了100%附近。美國居民杠杆率迅速擴張的原因很多，其中最重要的有以下三個：
第一，2002～2006年美國房價出現了過快上漲，這導致居民的生活成本相應增加，因為他們需要更多的錢才能獲得同樣的住房服務，而且房價過快上漲會改變家庭投資組合的構成，並可能導致包括增加債務持有量在內的投資組合的重新平衡。總之，房價過快上漲對居民杠杆率的上升形成正反饋作用，成為居民杠杆率上升的重要推手。
第二，金融創新也是美國居民杠杆率過快上漲的重要因素。美國金融衍生品（如CDS）的快速發展讓美國居民更容易獲得信貸，如新房購買者更容易獲得抵押貸款。金融創新還可以放鬆借貸約束，通過放鬆貸款數量限制或降低居民信貸價格來增加居民債務，並且加劇房價對債務的影響。此外，金融創新使居民在收入下降時更容易借貸，並且減少預防性儲蓄。統計數據顯示，美國居民的儲蓄率比東亞一些國家（如中國、日本）要低很多。
第三，人口結構的變化也對美國居民杠杆率過快上漲形成了一定影響。危機爆發前，美國的嬰兒潮一代（出生自1946～1964年）已經基本上從最年輕的群體轉變為中年群體，這導致美國人口結構出現了劇烈的變化。很多學者的研究表明，人口的平均受教育程度的提高將推動債務增加，而且年輕家庭比老年家庭更傾向於借貸，因此人口結構的變化也能在一定程度上解釋美國居民杠杆率過快上漲的原因。
美國次貸危機給我們帶來的重要啟示：居民杠杆率的過快上漲有可能引發金融風險，嚴重時甚至會引發金融危機。
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