我想，畢竟A股市場創設至今不足30年，能否在未來讓直接融資比重超過間接融資，還是一個未知數。但社會信用體系的完善，恐怕是直接融資比重能夠持續上升的前提。有兩個現成的案例：
第一，全球博彩業的總收入中，來自華人的貢獻應該是最大的，反映了華人的風險偏好比其他民族更大；第二，華人購房的興趣似乎在全球也屈指可數，高儲蓄固然的一個因素，但國內平均房價收入比（相當於市盈率）超過股市的平均市盈率，在全球也是遙遙領先的。
博彩與購房的共性是，信用鏈很短，博彩是願賭服輸，房地產是不動產，看得見、摸得著，而股票是“動產”，背後的信用鏈過長，會造成很大的不確定性。如大股東會否侵占小股東利益，經營者會否營私舞弊等。我國投資者可能就喜歡簡單明了的標的，而買了房產就不用擔心那麼多未知的事了。
因此，發展直接融資，提高直接融資比重，一方面，要打破剛兌，讓以政府信用背書為特征的批發業務下的間接金融模式逐步淡出，另一方面，一定要建立良好的市場法制環境，讓資本市場信用鏈變短。
敬畏市場：不要賦予市場太多功能
自從有了股市之後，與股市相關的課題也大幅增加，我也參與過不少各地方政府的課題，諸如“如何利用資本市場來彌補本省經濟發展中的資金缺口”、“如何利用證券市場優化我省產業結構”、“如何借助直接融資來為國企解困”、“如何發揮直接融資功能發展壯大戰略性新興產業”，等等。似乎資本市場就是一把萬能鑰匙，一開就靈。
但是，市場並不是可以讓你隨意擺布的，當融資方在打如意算盤的時候，有沒有考慮過投資方的感受和對策？當護盤資金在刻意拉抬指標股的時候，有沒有考慮過估值體系的扭曲問題？
據說很久以前，美國黃石公園有一百多頭狼，鹿遇到天敵，數量就變少了。後來，公園管理人員把狼都給殺了，鹿數量大幅增加，結果很多樹木被鹿吃得所剩無幾，其中吃得最多的是柳樹和楊樹。於是，工作人員又去引進狼，恢復原狀。但柳樹和楊樹的恢復狀況卻很不理想，管理人員通過調研後發現，河狸數量的減少才是根本原因，因為河狸喜歡築壩以保護自己，客觀上防止了水資源的流失，維持了柳樹和楊樹的茂盛。由於之前鹿吃了河岸邊的柳樹和楊樹，導致河狸逃離。因此，儘管前期雖然再度引進了狼，但原有的生態鏈其實已經被破壞了。
資本市場也具有自身的生態鏈，我曾經借詮釋學大師傅偉勛的“道之六義”，對股市的生態或功能也作了“六義”，如果刻意去追求某一方面的功能，其他功能就會被弱化甚至喪失。例如，股市有融資功能和投資功能（對應“道用”），如果一味強調融資功能，則投資功能就可能弱化；一味為了穩定市場而暫停新股發行，則融資功能就被弱化。
因此，應該讓市場這只看不見的手來自動調節，行政干預越多，問題越大。例如，香港大學範博宏教授曾研究630家地方政府控股的國有企業IPO後的市場表現，結果發現，首席執行官（CEO）是前任或現任政府官員的上市公司，在IPO之後的3年時間裡，經調整過市場整體回報率後的價值損失了超過40%，而由未曾擔任政府官職的CEO領導的上市公司價值損失僅為10%。
可見，公司治理水平也是股市的一個側影，股市折射了社會和經濟發展現狀，上市公司治理水平的高低，或與它是否遵循市場規則有關。如2018年招商銀行的私人銀行業務規模居然超過工商銀行，我遇到前行長馬蔚華，他說，因為其他銀行熱衷於做批發業務，而招行當初不具有這樣的優勢，且沒有行政級別，則一直專注於做零售業務。零售業務與其他業務相比，一定更貼近個人客戶，更敬畏市場。
從資本實力看，無論是四大行還是六大行，都是其他金融機構無法匹敵的。但若干年前還在創業的阿里巴巴，憑著這個從街頭小調中摘取的名字，很快就紅遍長江南北，市值也遠超工行。如今，你到菜場買菜，攤主只問你：付錢用支付寶還是微信？銀行去哪兒了？這就是市場的力量。
即便是不靠行政力量支撐的業務，只要與市場需求不匹配，縱然有巨大的資本做支撐，也未必會成功。如國內幾年前搞得風風火火的共享單車業務，雖然有巨量資本通過VC、PE的方式介入，但無奈這一市場總體毛利太薄，最終還是落敗者居多。
因此，對資本市場一定要有敬畏之心，它是一個非常複雜多變的大系統，遠不止按下葫蘆浮起瓢那麼簡單，記得2005-06年的時候，當初監管層提出，“要超常規發展機構投資者”，其目的是為了推行價值投資理念，避免市場出現大起大落。事實上，2006-08年是歷史上機構投資者占比最高的三年，卻同時也是市場波動幅度最大的三年。
機構投資者肯定比散戶要理性，但在散戶時代，機構投資者是否都具備“機構的長期投資思維”呢？並不一定，畢竟機構是新興市場裡的機構，而市場發展又無法超越經濟社會的發展水平，公司治理水平在很大程度上與國家治理水平相關。
因此，回顧近30年資本市場走過的路，值得深度反思：真的不要再賦予這個市場太多的功能，因為結果一定是得不償失。只要嚴格按照制度法規辦事，做好交易撮合的監管工作就可以了。
令人振奮的是，2013年18屆3中全會提出的註冊制改革，終於要落地了。註冊制實際上市對過去28年A股市場出現種種問題和缺陷的改革和糾偏，它標誌著中國資本市場的市場化程度有一個質的躍升。
在3月29日的博鰲資本市場分論壇上，我也有幸與李超副主席一起談論註冊制，他強調，“科創板掛牌上市的是不是100%大家都認可的完全符合科創板的定義和要求，也不一定，可能會有分歧，需要一個磨合期，大家有一定的寬容度，才能夠保證或者確保科創板註冊制，經過一定的磨合符合大家共同的預期和目標。”
我在該論壇上也提到，“不久前曾經寫過一篇文章叫《更少選擇之下走更對的路》，即當你選了很多捷徑，實際上卻走不通；當你試了很多無痛療法，用了之後，仍未見好轉，那就只有走改革之路了。而註冊制符合市場化原則，確實是一個正確選擇，也迫在眉睫。”
中國的資本市場發展才不到30年，儘管熊長牛短，波動率很大，但這並不代表未來，需要寬容和耐心，只要敬畏市場、敬畏法制，這個市場一定不會被長期“差評”。最後我想說的，除了資本市場之外，只要是市場，都應該要有敬畏之心。
來源:華爾街見聞專欄 作者：李迅雷
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